翼虎投資董事長(zhǎng)投資總監(jiān)余定恒具有25年境內(nèi)外證券投資及投行經(jīng)歷，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程具有獨(dú)到而又深刻的理解，將價(jià)值投資與創(chuàng)新思維融合，形成了以“長(zhǎng)期價(jià)值、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、極限思維”十二字為核心方針的“尋找皇冠上的明珠”投資理念，于2006年創(chuàng)立翼虎投資，深耕資本市場(chǎng)，代表產(chǎn)品擁有超14年公開(kāi)業(yè)績(jī)，年化收益位居前列。先后斬獲五屆中國(guó)證券報(bào)金牛獎(jiǎng)，三屆中國(guó)基金報(bào)英華獎(jiǎng)等合計(jì)70余項(xiàng)權(quán)威獎(jiǎng)項(xiàng)，受到投資者和業(yè)內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可。

當(dāng)前市場(chǎng)面臨的不確定性較高 博弈正在進(jìn)行

第一財(cái)經(jīng) 蔣漢昆：你好余總，感謝接受我們的專訪。第一個(gè)問(wèn)題，您如何評(píng)價(jià)近期整體市場(chǎng)的表現(xiàn)？

翼虎投資余定恒：市場(chǎng)在慢慢地反映諸多不確定性帶給它的壓力，再以估值下跌的方式，以價(jià)格調(diào)整的方式消化這些不確定性。當(dāng)然政策在一點(diǎn)一點(diǎn)加碼，在一點(diǎn)一點(diǎn)出臺(tái)，是政策和諸多不確定性之間的動(dòng)態(tài)博弈，這是我看到的現(xiàn)在的市場(chǎng)。

當(dāng)前市場(chǎng)仍在震蕩筑底 但這五大方向或已提前見(jiàn)底

選擇有強(qiáng)現(xiàn)金流 高股息率的資產(chǎn)做首選

第一財(cái)經(jīng) 蔣漢昆：在您看來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)逐步釋放，底部的特征又是否在逐漸的顯現(xiàn)呢？有沒(méi)有一些信號(hào)值得投資者去持續(xù)的關(guān)注？我看您曾經(jīng)用“春天終將如期而至”來(lái)形容對(duì)此時(shí)市場(chǎng)的看法。請(qǐng)問(wèn)在您看來(lái)，春天什么時(shí)候會(huì)來(lái)？

翼虎投資余定恒：我覺(jué)得第一個(gè)，它是在一個(gè)筑底的過(guò)程，還是在一個(gè)震蕩筑底或者震蕩探底的過(guò)程，還在左側(cè)，這是第一個(gè)判斷。第二我覺(jué)得是不是就沒(méi)有機(jī)會(huì)了？也不是。我剛剛講了，比如說(shuō)內(nèi)部的因素有疫情，有穩(wěn)增長(zhǎng)，有這種監(jiān)管，有通脹。但反過(guò)來(lái)講市場(chǎng)它是一個(gè)生態(tài)，當(dāng)對(duì)某個(gè)產(chǎn)業(yè)不利的時(shí)候，它會(huì)對(duì)另外的一些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一些有利的東西。舉個(gè)例子來(lái)講，比如說(shuō)上游原油價(jià)格高企，對(duì)中下游肯定是不利的，但對(duì)處在上游的油氣資源行業(yè)來(lái)講，肯定處在一個(gè)暴利的狀態(tài)，所以我覺(jué)得市場(chǎng)本身是比較有機(jī)會(huì)可以去挖掘的。

具體來(lái)講我們會(huì)看好，比如說(shuō)在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，絕對(duì)低估的有資產(chǎn)價(jià)值的，有強(qiáng)現(xiàn)金流的，有高股息率的這一類(lèi)資產(chǎn)做我們的首選。因?yàn)槟阋?duì)抗這么多的不確定性，你資產(chǎn)本身一定要跌無(wú)可跌，這是一類(lèi)；第二個(gè)就是如果高油價(jià)持續(xù)一段時(shí)間的話，我覺(jué)得它傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品的可能性越來(lái)越大，由此對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的這種主題投資機(jī)會(huì)，也是值得我們?nèi)リP(guān)注的第二大類(lèi)；第三大類(lèi)就是油氣本身，雖然說(shuō)它盈利能力很強(qiáng)，但是由于它這一輪的通脹本質(zhì)是供給不足，疫情等原因?qū)е?，所以如果在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，哪個(gè)公司還有量的邏輯，它就會(huì)呈現(xiàn)出顯著的阿爾法，這也是一個(gè)機(jī)會(huì)；第四個(gè)是什么呢？就是現(xiàn)在我們的疫情是管控最厲害的一個(gè)階段，其實(shí)我們往后看，對(duì)于疫情受損股的這種邊際修復(fù)，我覺(jué)得也是值得期待的。當(dāng)然在品種的選擇上，你一定要選擇像剛剛講的資產(chǎn)比較重，有資產(chǎn)價(jià)值，然后一旦修復(fù)以后會(huì)顯著受益,彈性很大的品種；第五個(gè)我剛剛講了,穩(wěn)增長(zhǎng)的政策力度不斷，接下來(lái)可以預(yù)見(jiàn)的是政策會(huì)一個(gè)接一個(gè)的出，這個(gè)時(shí)候最先受益的是什么？是一些面臨出清的小地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。再往后走，由于小地產(chǎn)公司的出清，對(duì)于剩者為王的一些大的地產(chǎn)公司，是不是也會(huì)有一些估值修復(fù)？隨著地產(chǎn)的修復(fù)，會(huì)不會(huì)讓一些低估值的銀行股也有估值修復(fù)？我覺(jué)得這個(gè)方向上由于政策、地產(chǎn)這些的改善，帶給這類(lèi)資產(chǎn)的邊際修復(fù)，我覺(jué)得也是一個(gè)值得看好的方向。

所以綜合來(lái)講，我覺(jué)得指數(shù)沒(méi)到底部，處在一個(gè)筑底或者探底的過(guò)程當(dāng)中。但是有一些資產(chǎn)，剛剛講的5個(gè)方向，已經(jīng)呈現(xiàn)出提前見(jiàn)底，然后有這種邊際改善，有這種參與投資的機(jī)會(huì)。

豬肉價(jià)格處在底部區(qū)間 但產(chǎn)能出清的周期或比想象中更久

第一財(cái)經(jīng) 蔣漢昆：剛才也聊到農(nóng)產(chǎn)品，國(guó)家發(fā)改委也是會(huì)同有關(guān)部門(mén)啟動(dòng)了年內(nèi)的第三批中央凍豬肉儲(chǔ)備收儲(chǔ)工作，也指導(dǎo)各地加快收儲(chǔ)。在您看來(lái)，豬肉價(jià)格是否已經(jīng)見(jiàn)底，相關(guān)養(yǎng)殖股的股價(jià)又能否持續(xù)性的上漲呢？

翼虎投資余定恒：我覺(jué)得豬肉價(jià)格肯定在底部，但是不是一輪新的周期開(kāi)始？這個(gè)我覺(jué)得是不能這么下定論。原因很簡(jiǎn)單，2019年、2020年非洲豬瘟讓企業(yè)賺得盆滿缽滿，對(duì)吧？整個(gè)小棉襖比較厚，這就意味著什么？這一輪出清的時(shí)間周期會(huì)比我們想象的長(zhǎng)一些。

地產(chǎn)板塊熱度上升

但當(dāng)前仍處在炒政策階段 基本面尚未改善

第一財(cái)經(jīng) 蔣漢昆：剛才您也提到了房地產(chǎn)，近期房地產(chǎn)板塊也是有一定的表現(xiàn)的。您如何看待這種中小地產(chǎn)商，還有頭部地產(chǎn)商的分化情況，以及對(duì)應(yīng)的投資邏輯又是怎樣的？

翼虎投資余定恒：我覺(jué)得剩下來(lái)的一些龍頭公司肯定機(jī)會(huì)是更多的。但問(wèn)題在哪？就是說(shuō)因?yàn)楝F(xiàn)在大家對(duì)于政策出臺(tái)的力度和范圍以及效果還是要觀察的。資本市場(chǎng)反映的是政策出臺(tái)本身，還沒(méi)有反映政策出臺(tái)以后對(duì)銷(xiāo)售的拉動(dòng)。所以我覺(jué)得現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)房地產(chǎn)股票的投資邏輯，在于那些要出清的這些小地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。它反映的不是深入的改善，不是損益表的改善，我覺(jué)得處在這個(gè)階段。

剛才您講的那種剩下的龍頭公司，未來(lái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值它是一個(gè)慢變量?？斓淖兞渴鞘裁?？就是政策出臺(tái)，然后小地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表有可能改善，通過(guò)并購(gòu)重組能還錢(qián)了，是這樣。所以資本市場(chǎng)目前反映的是這個(gè)階段。

所以我覺(jué)得從現(xiàn)在開(kāi)始，先炒小地產(chǎn)公司，接下來(lái)才會(huì)隨著真正意義上的老百姓拿錢(qián)去買(mǎi)房，剩下的龍頭公司才會(huì)有配置價(jià)值。當(dāng)然有一批龍頭公司已經(jīng)提前漲了，所以我覺(jué)得也要辯證的看它這種投資機(jī)會(huì)。資本市場(chǎng)是分階段的，這個(gè)階段是朝著這樣的一個(gè)政策本身的改善，我覺(jué)得下一個(gè)階段才會(huì)考慮政策出臺(tái)以后帶給房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售的改善，分兩個(gè)階段來(lái)做。

調(diào)整投資框架 當(dāng)前要控制倉(cāng)位 但不能零倉(cāng)位

第一財(cái)經(jīng) 蔣漢昆：我們也關(guān)注到其實(shí)股票型私募之間，大家對(duì)后續(xù)市場(chǎng)的一個(gè)走勢(shì)的分歧也是比較大的，您這邊當(dāng)前整體的倉(cāng)位狀況是怎么樣的？又為什么會(huì)采取這樣一個(gè)狀態(tài)？

翼虎投資余定恒：我覺(jué)得在俄烏沖突之前,我們的投資框架是一個(gè)正常的考慮。比如市場(chǎng)的流動(dòng)性基本面，更多用橫向的產(chǎn)業(yè)思維和縱向的估值業(yè)績(jī)這樣動(dòng)態(tài)的博弈，來(lái)樹(shù)立一個(gè)立體的框架去做投資。簡(jiǎn)單講就是俄烏沖突之前，我們思考的維度是市場(chǎng)處在一個(gè)正常的調(diào)整周期的話，那么由于中美的貨幣政策處在一個(gè)錯(cuò)位或者不同周期里，美國(guó)是收，中國(guó)是逐漸的穩(wěn)，所以我認(rèn)為它不是一個(gè)熊市，不是一個(gè)共振的狀態(tài)，所以以一種弱勢(shì)震蕩的心態(tài)去尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

但俄烏沖突出來(lái)之后，讓整個(gè)投資邏輯發(fā)生了巨變。第一就是俄烏沖突之后，油價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格起來(lái)，把通脹的壓力打到更高的位置上，讓整個(gè)的投資壓力，加息的空間，通脹的壓力變大了。外資的這種配置在A股、港股以及中概股的頭寸變得壓力大，所以流動(dòng)性和基本面的惡化，讓整個(gè)投資的框架發(fā)生了變化。那么現(xiàn)在我們重新調(diào)整思路，就在我剛剛講的這種內(nèi)外部巨大的不確定性的框架下，重新來(lái)調(diào)整思路。

我覺(jué)得我們調(diào)整以后大概有這么幾個(gè)舉措，第一個(gè)就是倉(cāng)位，我覺(jué)得不能高倉(cāng)位，因?yàn)椴淮_定性太大，一定要控制倉(cāng)位，但是絕對(duì)不能零倉(cāng)位。因?yàn)閭}(cāng)位本身是調(diào)控你心態(tài)的一個(gè)手段，如果零倉(cāng)位，像昨天指數(shù)一漲，你會(huì)非常的被動(dòng)，所以我覺(jué)得這是第一條；第二條，圍繞我們剛才布局的方向去做這種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的把握，讓你離市場(chǎng)更近，讓你在這種震蕩探底或者震蕩尋底的過(guò)程當(dāng)中，跟市場(chǎng)保持這種緊密的聯(lián)系，去隨著它的脈搏而動(dòng)，這樣才能讓我們的投資變得靈活而有應(yīng)對(duì)，而不是一味的去看空，一味的去等待，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)無(wú)時(shí)無(wú)刻都有機(jī)會(huì)。我覺(jué)得用這種低倉(cāng)位，以上述看好的5個(gè)方向去應(yīng)對(duì)當(dāng)下的這種市場(chǎng)，能夠讓我們整體的凈值呈現(xiàn)回撤可控，還能適度上漲的狀態(tài)。以這種方式防守反擊，我覺(jué)得是一個(gè)很舒服的狀態(tài)。

標(biāo)簽： 不確定性 翼虎投資 地產(chǎn)公司 政策出臺(tái) 資本市場(chǎng)