今天我想和大家分享三部分的內(nèi)容：第一是對年初以來全球市場主線的回顧，第二是俄烏沖突后我們在全球金融體系里看到的兩只灰犀牛，第三是在這樣的外部環(huán)境下，中國受到的影響和應(yīng)對。

一、全球金融市場：

貨幣緊縮與俄烏沖突交織，聯(lián)儲“走鋼絲”

從全球金融市場的表現(xiàn)來看，年初至2月中下旬前市場股債雙殺，體現(xiàn)聯(lián)儲收緊的沖擊；俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，市場開始反映短期避險的升溫和中期滯脹的擔(dān)憂；3月中下旬以來，俄烏局勢進(jìn)入焦灼狀態(tài)后，市場重新關(guān)注聯(lián)儲快速緊縮的影響?？紤]到俄烏問題對全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響可能較為延續(xù)——我們之后會進(jìn)一步討論——后期這兩條主線預(yù)期還會交織影響市場。

就聯(lián)儲政策而言，如果不考慮俄烏后續(xù)帶來的額外突發(fā)沖擊，美國核心通脹近期應(yīng)已出現(xiàn)同比增速見頂跡象，核心PCE預(yù)期在年底逐步回落至3%附近。但即便如此，這仍然顯著高于聯(lián)儲通脹目標(biāo)。

越往后看，聯(lián)儲可能越會處于一個走鋼絲的狀態(tài)：一方面，當(dāng)前市場對美國經(jīng)濟(jì)樂觀的重要原因是基于美國尚且健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表——這與此前美股的牛市密不可分，如果貨幣收緊引發(fā)美國持續(xù)動蕩進(jìn)而沖擊居民凈資產(chǎn)，則來自需求端下行壓力將加大；另一方面，如前所述，通脹預(yù)期及實際通脹水平仍然處在高位。所以在未來的一個階段，聯(lián)儲政策可能需要在“穩(wěn)股市”和“控通脹”這兩者間找一個脆弱的平衡：整體政策的邊際調(diào)整，很大程度上取決于其對市場的反應(yīng)，整體貨幣政策的空間相對前期而言是明顯收窄的。

二、俄烏沖突下的第一只灰犀牛：商品

近期，俄烏沖突帶來的能源供應(yīng)短缺，已經(jīng)開始通過通脹影響美歐的民意，進(jìn)而體現(xiàn)在美歐國內(nèi)政治走勢上。拜登政府對內(nèi)政策在2021年三季度明確轉(zhuǎn)向控通脹并對聯(lián)儲施壓，這與民眾對價格上漲的不滿、進(jìn)而導(dǎo)致其支持率下滑密切相關(guān)。俄烏沖突爆發(fā)后，法國極右翼候選人勒龐與馬克龍的支持率缺口快速收窄，也體現(xiàn)了，歐洲民眾的關(guān)注點(diǎn)開始從支持烏克蘭轉(zhuǎn)移到國內(nèi)生活成本抬高上。

實際上，俄烏問題沖突下的供應(yīng)沖擊并不僅限于能源，影響更為深遠(yuǎn)的可能是糧食。俄羅斯和烏克蘭是世界上重要的糧食和化肥出口國：以小麥為例，全球接近50個經(jīng)濟(jì)體全球至少 30%的小麥進(jìn)口來自俄烏，其中東歐、南亞、北西非、南美對其的依賴尤為突出，由于戰(zhàn)爭及制裁導(dǎo)致的糧食和化肥供應(yīng)中斷，使得局部糧食危機(jī)頻發(fā)的風(fēng)險顯著抬升。

進(jìn)一步來看，糧食和能源可能還會成為地緣政治上的博弈籌碼，加劇逆全球化。從4月7日聯(lián)合國對暫停俄羅斯在人權(quán)理事會成員資格的投票結(jié)果來看，贊成93票vs反對及棄權(quán)82票，體現(xiàn)出比較典型的二元分化，這背后除了有既有政治立場之外，也有糧食、化肥、能源等市場上俄羅斯的影響力因素。如果未來供應(yīng)持續(xù)短缺，則不排除相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的外交表態(tài)和國內(nèi)政局可能也會受到擾動——尤其考慮美國也是全球主要的能源和糧食的出口國，這可能會成為政治博弈層面討價還價的籌碼，近期在秘魯、巴西等南美洲經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的政治動蕩，可能都映射了這一點(diǎn)。

近期部分新興市場的市場走勢，體現(xiàn)俄烏問題的溢出效應(yīng)可能已經(jīng)在發(fā)生，包括南美主要經(jīng)濟(jì)體CDS明顯回升，拉美新興市場股市近期顯著回調(diào)，這都提示我們需要關(guān)注新興市場潛在脆弱性。一方面，是傳統(tǒng)意義上對聯(lián)儲收緊的防御能力，包括其國內(nèi)股債對外資的依賴度、外債占比及償付能力等。另一方面，如果后續(xù)對俄制裁延續(xù)，與美國地緣關(guān)系較為親近的經(jīng)濟(jì)體或尚能通過向美國購買糧食和能源短期緩解俄羅斯供應(yīng)短缺，但與美國國際關(guān)系相對不那么緊密的經(jīng)濟(jì)體，美國可能樂見其經(jīng)濟(jì)陷入窘境，我覺得這是第一個我們需要關(guān)注的問題。

綜合來說，俄烏戰(zhàn)爭對商品市場的溢出效應(yīng)，其影響范圍可能會波及多個經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部政治和外交戰(zhàn)略。而從全球化的角度來說，相關(guān)必需品成為外交中的重要籌碼，又可能會導(dǎo)致全球經(jīng)貿(mào)體系進(jìn)一步的撕裂，這是需要注意的第一只灰犀牛。

三、俄烏沖突下的第二只灰犀牛：

國際貨幣金融體系

我們需要密切跟蹤“制裁”與“反制裁”舉措對全球金融貨幣體系的影響。今年年初以來美聯(lián)儲一直在進(jìn)行貨幣政策的收緊，但美元廣義名義有效匯率的升值幅度是遠(yuǎn)低于美元指數(shù)的。也就是說，美元今年的升值相對于日本、歐洲這經(jīng)濟(jì)體更明顯，而對于更廣義的包括新興市場在內(nèi)的全球主要的經(jīng)濟(jì)體來講，升值幅度并不明顯。歷史上來看，當(dāng)美聯(lián)儲貨幣政策收緊時，我們往往更加擔(dān)心美聯(lián)儲的貨幣政策收緊所導(dǎo)致的新興市場的資金流出的沖擊。這次為什么不一樣？我們認(rèn)為背后可能的原因，就是美歐對于俄羅斯的制裁開始引發(fā)很多經(jīng)濟(jì)體、央行、投資者開始重新去思考美元體系安全性的問題。

不論是SWIFT制裁還是其他貿(mào)易金融和個人制裁，以及俄羅斯近期在金融方面的反制裁，都使得大家開始思考美元資產(chǎn)的安全性。在地緣沖突來臨之時，投資者發(fā)現(xiàn)原本的金融規(guī)則可以一夜之間不復(fù)存在。這種擔(dān)憂，可能已經(jīng)開始動搖投資者對于當(dāng)前以美元為主的全球金融體系的信心。

需關(guān)注兩只灰犀牛共振的影響——重演1970年代經(jīng)濟(jì)金融動蕩的風(fēng)險在上升。很多人把70年代的滯脹歸結(jié)于能源供應(yīng)問題下的石油危機(jī)，但是能源危機(jī)之前，1971年美元和黃金的脫鉤可能是更重要的背景。尼克松沖擊后，貨幣定價的錨消失了，導(dǎo)致以紙幣定價的大量實物商品價格上升，疊加石油危機(jī)的沖擊，才形成了70年代的大通脹。

圍繞俄烏沖突的制裁與反制裁，引發(fā)市場對美元、日元等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣體系的憂慮。在此基礎(chǔ)上，俄烏沖突導(dǎo)致的能源糧食——這都是必需品——的短缺，是否會使我們再次進(jìn)入到一個非常動蕩的環(huán)境，是當(dāng)前需要關(guān)注的灰犀牛。當(dāng)然之所以它叫灰犀牛，就是這些犀牛它不一定會沖過來，但是如果這兩個問題同時發(fā)生疊加共振的話，對于金融市場和經(jīng)濟(jì)的沖擊可能是非常巨大的。

四、對中國的影響：

直接沖擊不大，關(guān)注次生影響

首先直接沖擊來講的話，糧食的問題對于中國來說影響不大。三大主糧里面，中國大米供給充足，庫存量高；小麥來看，俄羅斯是小麥的第一大出口國，中國小麥的進(jìn)口壓力不大且還有庫存；玉米有一定程度的缺口，而且有50%的供應(yīng)是來自于烏克蘭，但玉米的可替代性高。所以整體的來講的話，主糧層面上俄烏沖突對中國的直接影響不大，這一點(diǎn)也是受益于過去很多年中央一直說的“中國人的飯碗要端在自己手里”的政策。

但是我們更需要關(guān)注的是俄烏沖突的次生影響，也就是兩只灰犀牛疊加的情況下，全球貿(mào)易體系可能會更加碎片化。因此，無論是美國還是俄羅斯，可能都會很大程度上把糧食、能源、化肥這些必需品作為地緣政治上站隊的一個討價還價的“籌碼”，這可能會意味著中國所面臨的逆全球化加劇。

五、更嚴(yán)峻的外部形勢下，中國的應(yīng)對

此前中國經(jīng)濟(jì)受益于全球經(jīng)貿(mào)一體化，因此如果未來逆全球化進(jìn)程加速，中國出口將面臨較大的潛在不確定性。除了終端需求收縮外，美國對華的經(jīng)貿(mào)打壓也是需要關(guān)注的風(fēng)險。今年2月美國新一版的供應(yīng)鏈報告中，不僅討論了“卡脖子”的產(chǎn)業(yè)，也討論了對俄烏爭端相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，涉及我國信息技術(shù)、能源、國防、食品等多個行業(yè)。之前，美國對于中國供應(yīng)鏈的政策主要圍繞“卡脖子”的信息技術(shù)上，那么現(xiàn)在，美國可能會出臺針對能源、農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)政策來進(jìn)一步打壓中國。

所以往后看，中國將面臨更嚴(yán)峻的外部形勢，我們認(rèn)為中國的應(yīng)對思路主要是兩條主線。

第一、中國將更強(qiáng)調(diào)做好自己的事。在外循環(huán)面臨眾多不確定性的沖擊下，中國巨大市場的潛能是中國經(jīng)濟(jì)最重要的基本盤。

第二、中國將更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定、加強(qiáng)與周邊經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，構(gòu)建一個安全墊。

俄烏問題爆發(fā)在歐洲，而在最近聯(lián)合國發(fā)起的各種針對俄羅斯的議案中，中國周邊的經(jīng)濟(jì)體--包括東南亞、南亞等--不是投了反對票，就是棄權(quán)票。顯然，體現(xiàn)了這些經(jīng)濟(jì)體希望和平、不希望事態(tài)擴(kuò)大--更不希望沖突蔓延到亞洲的態(tài)度。中國周邊有我們的第一大貿(mào)易伙伴歐盟，南亞又有除中國外最大的人口國家印度，同時中國與東亞各國的經(jīng)貿(mào)關(guān)系也極為密切，如果能夠穩(wěn)定并加強(qiáng)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，將有助于形成中國經(jīng)濟(jì)的“緩沖墊”。

六、動蕩的全球金融體系中的人民幣：

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過去中美利差收窄時，市場會擔(dān)心大規(guī)模的資金流出壓力，但這次中美利差的轉(zhuǎn)負(fù)并沒有引起預(yù)期中的資金流出。甚至，在今年2到3月間俄烏問題爆發(fā)、美聯(lián)儲收緊時，人民幣對美元一直保持強(qiáng)勢。這可能意味著投資者對現(xiàn)有全球金融體系擔(dān)憂程度上升背景下，人民幣資產(chǎn)成為投資者對沖風(fēng)險的一個重要選擇。如果考慮到：1）此前投資者對人民幣金融資產(chǎn)配置比例較低；2）未來全球經(jīng)貿(mào)體系“二元化”的背景，則人民幣相對美元走強(qiáng)其實具有一定的合理性。如果“對沖”成為匯率市場的主線，則利差是否倒掛也就不足以影響匯率的走勢了。

七、總結(jié)

首先，俄烏沖突在商品供給端的溢出效應(yīng)，意味著未來一階段，全球會呈現(xiàn)局部糧食危機(jī)高發(fā)的狀態(tài)，而糧食和能源也將成為地緣政治博弈中的重要籌碼，進(jìn)一步對全球化產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，圍繞美歐俄的制裁與反制裁，使得投資者對于全球貨幣金融體系的擔(dān)憂程度上升。

最重要的是，上述兩只灰犀牛的共振，在1970年代引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)、金融市場大動蕩，也影響了后續(xù)幾十年的全球格局。因此，當(dāng)前外部環(huán)境嚴(yán)峻時，我們需要持續(xù)去關(guān)注美元和商品共振所造成的影響。

風(fēng)險提示：美歐滯脹風(fēng)險超預(yù)期，新興市場債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。

王涵為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長

標(biāo)簽： 新興市場 金融市場 我們需要 貨幣政策 中國經(jīng)濟(jì)