美債利率“倒掛”，意味著什么？

一般來說，在正常的收益率曲線中，期限長的債券收益率應(yīng)高于期限短的債券收益率。原因在于長期限的債券需要更高的期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。而所謂的“倒掛”即意味著債券利率出現(xiàn)了“短期債券收益率高于長期債券收益率”的特殊情況。

美債收益率倒掛的最關(guān)鍵期限有兩個(gè)，一是3月期美債和10 年期美債的倒掛；二是2 年期美債和10年期美債的倒掛。目前是2年與10年美債發(fā)生了倒掛，其他的3年與5年、5年與30年等較有代表意義期限的美債也均發(fā)生了倒掛。

按照一般的情況看，很顯然長期利率一定會(huì)高于短期利率，因此利率倒掛這種異常情況的出現(xiàn)，包含著市場對于經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期的非正常發(fā)展。

當(dāng)這種倒掛情況的出現(xiàn)時(shí)，市場認(rèn)為長期的利率水平會(huì)下降（或者短期利率上升更快），長短期利率差值的變化出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這也往往意味著長期的經(jīng)濟(jì)前景和通脹預(yù)期較低，及市場對于經(jīng)濟(jì)長期信心不足。

從美國國債的歷史來看，美債收益率倒掛對美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警準(zhǔn)確度極高。每當(dāng)利率出現(xiàn)倒掛時(shí)，都是美國經(jīng)濟(jì)可能步入衰退的強(qiáng)力信號。

以上圖來看，橫軸以下的部分為出現(xiàn)倒掛的時(shí)期，而陰影部分為美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的時(shí)期?？梢钥闯?，每一次倒掛發(fā)生之后一定時(shí)期內(nèi)，都會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，而每次經(jīng)濟(jì)衰退到來之前也必定會(huì)出現(xiàn)倒掛，這種倒掛對經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警準(zhǔn)確率幾乎為100%。

美債利率為何再次出現(xiàn)“倒掛”？

那么，美債利率為什么會(huì)在當(dāng)前出現(xiàn)倒掛？

對于美債而言，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)態(tài)期限模型（DTSM），無論是哪種期限的債券，其收益率都可以范圍三個(gè)部分：實(shí)際利率預(yù)期、預(yù)期的通貨膨脹以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其中實(shí)際利率的預(yù)期意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，對于經(jīng)濟(jì)長期的預(yù)期向好，則該項(xiàng)值上升，反之則下降。

預(yù)期的通貨膨脹主要影響在于短期，長期的預(yù)期通脹變化較小。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包含了對未來經(jīng)濟(jì)、通脹的不確定風(fēng)險(xiǎn)以及其它各類風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的總和，簡而言之就是風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，一般而言變化也較小。

其中對于經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)期與通脹的變化是本次利率倒掛的顯著影響因素。

從下圖中克里蘭夫聯(lián)儲(chǔ)提供通脹的預(yù)期來看，2年期通脹預(yù)期的變化幅度更大，從2年期美債收益率構(gòu)成來看，其對通脹預(yù)期的變化也更敏感。當(dāng)前由于俄烏沖突導(dǎo)致原油等大宗商品的大幅度上行，以及疫情帶來的全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，疊加美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間的天量QE，都構(gòu)成了短期通脹上行的因素，也是2年期美債利率超過10年美債利率最重要的原因之一。

其次則是對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從歷史上每次利率倒掛情況的來看，當(dāng)市場預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時(shí)，長短端利率都會(huì)出現(xiàn)一定程度的下行。其中長端利率會(huì)因?yàn)殚L期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的下降而出現(xiàn)下行，短期利率因?yàn)閷γ缆?lián)儲(chǔ)貨幣政應(yīng)對衰退進(jìn)行寬松的預(yù)期，也會(huì)下行。但整體上，長端較短端下行幅度更大，因此，會(huì)表現(xiàn)出期限利差“壓縮”甚至“倒掛”的現(xiàn)象，例如2000年和 2006年左右的利率倒掛時(shí)，都是如此。

而從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來看，美國面臨著真實(shí)的經(jīng)濟(jì)下行的壓力。美國經(jīng)濟(jì)的增長主要由消費(fèi)貢獻(xiàn)，但是消費(fèi)在自2015 年起便整體處于中樞下行通道。2022 年疫情常態(tài)化后，下行態(tài)勢仍然很難改變。同時(shí)，過去兩年發(fā)放的超額財(cái)政補(bǔ)貼透支了部分耐用品消費(fèi)需求，未來的增長空間或許已經(jīng)十分有限。

以對居民消費(fèi)前瞻性較強(qiáng)的密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)來看，該指數(shù)已經(jīng)跌至60以下，甚至遠(yuǎn)低于新冠疫情大封鎖時(shí)期，達(dá)到了2008 年金融危機(jī)和70 年代末經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的水平。再加上通脹的影響，無疑會(huì)對消費(fèi)形成更強(qiáng)的抑制作用。

因此，整體來看，本次美債利率的倒掛，既有通脹帶來的干擾因素，也有美國經(jīng)濟(jì)面臨真實(shí)的下行壓力的影響。兩者共同作用，導(dǎo)致10年期與2年期美債利率的倒掛。

對A股有何影響？

在討論美債利率倒掛對國內(nèi)資本市場的影響之外，當(dāng)前還出現(xiàn)了另一種利率“倒掛”，即中美利率的倒掛，10年期美債的收益率和中國10年期國債的收益率逐漸接近，甚至10年期美債的收益率超過中國10年期國債的收益率。

從經(jīng)濟(jì)和政策的周期來看，在2015 年以后，無論是3年期中美利差的倒掛還是 10 年期中美利差的顯著收窄，都受到中美宏觀經(jīng)濟(jì)、政策周期錯(cuò)位的影響。

2020 年疫情沖擊下中美兩國的恢復(fù)進(jìn)度不同，中國疫情爆發(fā)較早，控制比較及時(shí)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快，因此貨幣政策也較早地邊際收緊，而美國疫情防控不力，供給端修復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇滯后中國 1-2 個(gè)季度，導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)周期再次錯(cuò)位。

2021 年下半年以來，通脹和經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致中美兩國政策進(jìn)一步錯(cuò)位。由于需求端的恢復(fù)緩慢，國內(nèi)通脹水平在疫情沖擊之后一直處于低位。

相比之下，美國前期極度寬松的貨幣政策和大規(guī)模的財(cái)政刺激造成需求端大幅增加，原材料價(jià)格上升，導(dǎo)致美國通脹水平不斷攀升，近期俄烏沖突又進(jìn)一步推動(dòng)其上升勢頭。面對巨大的通脹壓力，美國貨幣政策 2021 年下半年開始持續(xù)收緊，從縮減購債到逐漸加息，不斷的推動(dòng)美債利率上行。而國內(nèi)在實(shí)行不同的防疫政策與穩(wěn)增長的目標(biāo)之下，貨幣政策中性偏寬松，中美兩國政策“一松一緊”，中美利差逐漸收窄，直至近期出現(xiàn)10年期美債的收益率超過中國10年期國債的收益率的情況。

在美債10年期與兩年期利率倒掛，與中美10年期國債利率倒掛的情況下，對A股的影響更加復(fù)雜化。

先看美債利率的倒掛，在過去近30年的時(shí)間內(nèi)，美國2年期國債收益率與十年期國債收益率倒掛的情況共有四次。分別為1998-1999、2005-2006、2019年以及本次。如果單從美債收益率倒掛后，A股的表現(xiàn)來看，兩者很難一一對應(yīng)，也很難找出可以量化的關(guān)系。

如上圖所示，由于中美的復(fù)雜關(guān)系，美債收益率倒掛對國內(nèi)的影響，會(huì)經(jīng)過多種因素的中和，因此很難找到一定會(huì)出現(xiàn)的某種趨勢。但是，如果從定性的角度來看，一旦美債利率出現(xiàn)倒掛，對于國內(nèi)資本市場的影響仍然是有跡可循的。

首先從10年期國債收益率本身來看，作為全球最重要的固定收益配置資產(chǎn)和利率之錨，10 年期美債收益率還包含市場的避險(xiǎn)情緒、資產(chǎn)配置風(fēng)格等信息。

當(dāng)美債收益率倒掛時(shí)，其本質(zhì)實(shí)反映流動(dòng)性收緊預(yù)期與基本面轉(zhuǎn)弱預(yù)期。這種預(yù)期對于權(quán)益市場而言多數(shù)意味著盈利與估值端下行壓力的共振，容易對權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，因而總體來看，當(dāng)這種倒掛情況出現(xiàn)的時(shí)候，權(quán)益市場的估值中樞會(huì)受到壓制，且基本面受到經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的影響，同樣會(huì)惡化，權(quán)益市場可能會(huì)出現(xiàn)比較明顯的下行趨勢。

而對于中美國債利率的倒掛，則更多體現(xiàn)在對于國內(nèi)貨幣政策的影響，以及境外資本流出的壓力。在美債利率上升，中國國債利率下降的趨勢下，價(jià)格型的貨幣政策工具操作空間已經(jīng)十分有限，年內(nèi)再次降息的可能性在下降。

此外，國債收益率的相對變化使得人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的吸引力回落，跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。今年3月，外資在 A 股大幅凈流出 450 億元，結(jié)束了之前連續(xù)17個(gè)月凈流入的態(tài)勢，而受外資持股比例較高的滬深300指數(shù)已從去年 2 月的高點(diǎn)回調(diào)接近30%。以長周期來看，2017 年至今滬深 300 指數(shù)同中美利差走勢高度正相關(guān)，疫后創(chuàng)業(yè)板指同美國實(shí)際利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。因此，資本市場的反彈同樣會(huì)受到比較大的壓制。

作者為星圖金融研究院研究員黃大智

標(biāo)簽： 貨幣政策 債券收益率 資本市場 經(jīng)濟(jì)衰退 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)