有效投資是實(shí)現(xiàn)GDP增速預(yù)期目標(biāo)的關(guān)鍵，基建投資則是重中之重

329國(guó)常會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)方面的主題是“部署用好政府債券擴(kuò)大有效投資，促進(jìn)補(bǔ)短板增后勁和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)；決定新開(kāi)工一批條件成熟的水利工程，提高水資源保障和防災(zāi)減災(zāi)能力”。對(duì)此，我們的解讀有以下四點(diǎn)。

第一，有效投資是實(shí)現(xiàn)GDP增速預(yù)定目標(biāo)的關(guān)鍵。329國(guó)常會(huì)指出，“用好政府債券擴(kuò)大有效投資，是帶動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需、促就業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要舉措”。這句話有兩層含義。首先，有效投資是“帶動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需”的關(guān)鍵。長(zhǎng)期以來(lái)，消費(fèi)被賦予“基礎(chǔ)作用”，而投資則被賦予“關(guān)鍵作用”?！鞍l(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)作用和投資的關(guān)鍵作用”這一表述頻繁出現(xiàn)在重要會(huì)議的通稿之中。329國(guó)常會(huì)明確指出“有效投資是帶動(dòng)消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵”，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”這一關(guān)鍵時(shí)刻，投資的“關(guān)鍵作用”引領(lǐng)消費(fèi)的“基礎(chǔ)作用”，是我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵所在與決定因素。其次，有效投資是“促就業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)”的關(guān)鍵，對(duì)此我們的解讀有兩點(diǎn)：一是促就業(yè)與穩(wěn)增長(zhǎng)緊密相關(guān)，正如406國(guó)常會(huì)明確指出“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，主要是實(shí)現(xiàn)就業(yè)和物價(jià)基本穩(wěn)定”，以及408座談會(huì)明確指出“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”；二是明確指出，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的關(guān)鍵是有效投資。

第二，基建投資是有效投資的重中之重。329國(guó)常會(huì)提出，“用好政府債券擴(kuò)大有效投資”。這里有效投資指的是什么？回答這一問(wèn)題的線索有兩條。首先，3月5日《政府工作報(bào)告》指出，“要用好政府投資資金，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資”，并指出“開(kāi)工一批具備條件的重大工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施、老舊公用設(shè)施改造等建設(shè)項(xiàng)目”。其次，在基建投資、制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)投資中，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有較強(qiáng)的“公共產(chǎn)品”屬性，因此政府在基建投資中扮演重要角色。綜上，有效投資主要指的是基建投資。

第三，基建投資的重點(diǎn)是傳統(tǒng)基建投資。這一判斷的依據(jù)有以下兩點(diǎn)。首先，329國(guó)常會(huì)指出，“堅(jiān)持既利當(dāng)前又惠長(zhǎng)遠(yuǎn)，加大惠民生、補(bǔ)短板等領(lǐng)域投資，支持新基建等增后勁、上水平項(xiàng)目建設(shè)”。通常情況下，如果短期壓力加大，決策者傾向于優(yōu)先解決短期問(wèn)題。因此，以上表述的重點(diǎn)是“利當(dāng)前”以及“加大惠民生、補(bǔ)短板等領(lǐng)域投資”，“惠長(zhǎng)遠(yuǎn)”以及“支持新基建等增后勁、上水平項(xiàng)目建設(shè)”則位居第二位。支持我們以上判斷的是，329國(guó)常會(huì)指出，“堅(jiān)持資金跟著項(xiàng)目走，加快項(xiàng)目開(kāi)工和建設(shè)，盡快形成實(shí)物工作量”，從“加快”與“盡快”二字，表明中央偏向優(yōu)先解決短期問(wèn)題。其次，329國(guó)常會(huì)明確提出“合理擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍，在重點(diǎn)用于交通、能源、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程等領(lǐng)域項(xiàng)目基礎(chǔ)上，支持有一定收益的公共服務(wù)等項(xiàng)目”，可見(jiàn)，“交通、能源、生態(tài)環(huán)保、保障性安居工程”等傳統(tǒng)投資是基建投資的重點(diǎn)。

第四，水利工程是傳統(tǒng)基建投資的“重中之重”。這一判斷的依據(jù)有以下四點(diǎn)。首先，329國(guó)常會(huì)在講完有效投資之后，專門用一段對(duì)水利工程的性質(zhì)、內(nèi)容、全年可完成投資金額以及工程安全質(zhì)量這四方面進(jìn)行論述，表明329國(guó)常會(huì)對(duì)水利工程十分重視。其次，329國(guó)常會(huì)明確指出“水利工程是民生工程、發(fā)展工程、安全工程”，這就指明了水利工程的重要性。在2022年民生是財(cái)政支出的重點(diǎn)領(lǐng)域的背景下，329國(guó)常會(huì)提出水利工程是“民生工程”。綜合以上兩方面，水利工程大概率是2022年財(cái)政支出的重點(diǎn)領(lǐng)域。具體而言，水利工程主要包括“南水北調(diào)后續(xù)工程等重大引調(diào)水、骨干防洪減災(zāi)、病險(xiǎn)水庫(kù)除險(xiǎn)加固、灌區(qū)建設(shè)和改造等工程”。再次，2022年3月5日《政府工作報(bào)告》提出，“建設(shè)重點(diǎn)水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施”，水利工程在基建投資中位于首位。對(duì)比2021年《政府工作報(bào)告》的“實(shí)施一批交通、能源、水利等重大工程項(xiàng)目”的提法，水利的位置在交通、能源之后，位列第三位。用這一點(diǎn)看，水利工程大概率是2022年基建投資的重中之重。最后，《政府工作報(bào)告》提出2022年中央預(yù)算內(nèi)投資安排6400億元，比2021年高出300億元，而329國(guó)常會(huì)指出，“全年可完成（水利項(xiàng)目）投資約8000億元”。可見(jiàn)，單單水利項(xiàng)目就比中央預(yù)算內(nèi)投資高出1600億元。

貨幣政策維持“靈活適度”主基調(diào)，2季度寬松力度大概率超1季度

從1季度例會(huì)通稿看，我們認(rèn)為2季度貨幣政策“寬松”力度大概率較1季度加大。這一判斷基于“四個(gè)不變”、“一個(gè)刪除”、“四個(gè)強(qiáng)化”以及“一個(gè)新增”。

首先我們看“四個(gè)不變”。第一，1季度例會(huì)與4季度例會(huì)均及“要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。這一提法是2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2022年全年的定調(diào)，因此1季度例會(huì)再次強(qiáng)調(diào)，尤其是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)依舊面臨“三重壓力”的背景下，再次強(qiáng)調(diào)屬于意料之中的事情。第二，1季度例會(huì)與4季度例會(huì)均提到“增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。對(duì)這一提法的解讀有兩點(diǎn)：一是“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的重點(diǎn)是“總量”這一功能，意味著如果央行近期降準(zhǔn)，大概率是全面降準(zhǔn)；二是406國(guó)常會(huì)提出“更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，“更好”二字表明貨幣政策的“總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”將進(jìn)一步發(fā)力。第三，1季度例會(huì)與4季度例會(huì)均提到“保持流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。其中，“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”意味著M2同比大概率維持在較高水平，而要將M2同比維持在較高水平，降準(zhǔn)是較為直接快捷的途徑。據(jù)此，我們判斷2季度央行大概率降準(zhǔn)。第四，1季度例會(huì)與4季度例會(huì)均提到“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，這是對(duì)2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及3月5日《政府工作報(bào)告》精神的貫徹落實(shí)，也是宏觀經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”下的必然選擇。

其次我們看“一個(gè)刪除”。1季度例會(huì)刪除4季度例會(huì)中“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的表述。對(duì)此，我們的解讀有兩點(diǎn)。第一，4季度例會(huì)在2021年12月25日召開(kāi)，因此存在“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”的必要性，而1季度例會(huì)在2022年3月30日召開(kāi)，已經(jīng)進(jìn)入所謂的“明年”，因此1季度例會(huì)刪除“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”這一表述。第二，從以往的經(jīng)驗(yàn)看，一旦強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”，則表明彼時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力不大，但是，一旦刪除“高質(zhì)量發(fā)展”的表述，則表明彼時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力。在此背景下，將宏觀經(jīng)濟(jì)增速維持在一定水平，進(jìn)而將就業(yè)率維持在一定水平更為關(guān)鍵，而高質(zhì)量發(fā)展則暫時(shí)退居第二位。值得提醒的是，盡管如此，1季度例會(huì)通稿倒數(shù)第二段還是出現(xiàn)了“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的表述，充分表明中央在短期刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，不忘實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量發(fā)展”的初衷。

再次我們看“四個(gè)強(qiáng)化”。第一，1季度例會(huì)提出“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，對(duì)比4季度“加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合”的提法，區(qū)別有兩點(diǎn)：一是“強(qiáng)化”一詞的力度要大于“加大”一詞；二是“強(qiáng)化”一詞統(tǒng)領(lǐng)跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)，而4季度的“加大”一詞僅統(tǒng)領(lǐng)跨周期調(diào)節(jié)，并未統(tǒng)領(lǐng)逆周期調(diào)節(jié)。第二，1季度例會(huì)指出“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”，而4季度例會(huì)的相應(yīng)提法則是“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。相比而言，4季度例會(huì)“靈活適度”的提法較為委婉，既可以是加大力度，也可以是減小力度，具有較強(qiáng)的相機(jī)抉擇色彩，而1季度例會(huì)“加大”的提法方向感十足，明確指出加大貨幣政策“穩(wěn)中偏松”的力度。第三，1季度例會(huì)提出“增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性”。如上所述，這一提法與4季度例會(huì)完全一致。值得指出的是，前瞻性位于精準(zhǔn)性與自主性之前，表明貨幣政策首先要增強(qiáng)“前瞻性”。在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力的背景下，貨幣政策增強(qiáng)“前瞻性”意味著進(jìn)一步“寬松”大概率是2季度我國(guó)貨幣政策的主趨勢(shì)。此外，也需要增強(qiáng)貨幣政策的“自主性”。究其原因，在美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息25個(gè)基點(diǎn)的背景下，中美兩國(guó)利差大概率繼續(xù)收窄，但是貨幣政策主要著眼于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，疊加考慮當(dāng)前人民幣匯率位于歷史高位區(qū)間，因此，2季度貨幣政策“以我為主”，堅(jiān)持自主性。第四，1季度例會(huì)指出“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持”，對(duì)比4季度的提法則是“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”，一個(gè)“更（有力）”字，再次表明2季度貨幣政策的寬松力度大概率強(qiáng)于1季度。

最后看“一個(gè)新增”。相比4季度例會(huì)，1季度例會(huì)新增“主動(dòng)應(yīng)對(duì)”的提法，而4季度例會(huì)的相應(yīng)提法則是“更加主動(dòng)有為”。“應(yīng)對(duì)”指的是采取措施、對(duì)策以應(yīng)付出現(xiàn)的情況。對(duì)比4季度例會(huì)“更加主動(dòng)有為”的提法，“應(yīng)對(duì)”具有一定的被動(dòng)，博弈的意味。這與329國(guó)常會(huì)所提出的“制定應(yīng)對(duì)可能遇到更大不確定性的預(yù)案”相呼應(yīng)，也與408座談會(huì)所提出的“政策要靠前發(fā)力，適時(shí)加力，并研究新預(yù)案”相呼應(yīng)。此外，“主動(dòng)應(yīng)對(duì)”這一詞組體現(xiàn)了“主動(dòng)”與“被動(dòng)”的緊密結(jié)合與有機(jī)統(tǒng)一，是馬克思主義哲學(xué)“主觀能動(dòng)性原理”的充分體現(xiàn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”的背景下，這一原理的有效應(yīng)用主要體現(xiàn)在加大跨周期與逆周期調(diào)節(jié)的力度，加大2季度貨幣政策的寬松力度。

首套房貸利率大概率向下突破5.22%，2023年擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市概率較低

在房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，1季度例會(huì)提出，“維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，更好滿足購(gòu)房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。這一表述與4季度例會(huì)完全一致。

3月首套平均房貸利率、全國(guó)二套房貸平均利率分別為5.28%、5.57%，分別較前值下行0.11、0.10個(gè)百分點(diǎn)，雙雙持平于2021年同期，表明房貸利率大概率開(kāi)啟下行進(jìn)程。值得指出的是，首套平均房貸利率月度邊際下行10個(gè)基點(diǎn)的情況較為少見(jiàn)，通常情況下是下行1-5個(gè)基點(diǎn)。至于后期首套房貸利率將會(huì)下行到哪個(gè)區(qū)間，我們參考前期的兩個(gè)低點(diǎn)：一是2021年1月的5.22%；二是2016年7月的4.44%。我們據(jù)此認(rèn)為首套房貸利率大概率下行至4.44%-5.22%這一區(qū)間，短期看，向下突破2021年1月的5.22%是大概率事件。

從周度高頻數(shù)據(jù)看，4月3日當(dāng)周100大中城市成交土地溢價(jià)率為1.0%，較3月6日當(dāng)周下行1.97個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2021年10月3日當(dāng)周以來(lái)新低，表明房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)地意愿依舊較弱。具體看，一線城市、二線城市、三線城市成交土地溢價(jià)率分別為0、2.02%、1.45%，分別較3月第一周下行0、1.06、-2.05個(gè)百分點(diǎn)。其中，一線城市連續(xù)6周成交土地溢價(jià)率為0。在歷史上一線城市成交土地溢價(jià)率為0超過(guò)6周的有三個(gè)時(shí)段，分別是：2008年12月21日當(dāng)周至2009年2月15日當(dāng)周；2018年5月6日當(dāng)周至2018年6月17日當(dāng)周；2021年3月7日當(dāng)周至2021年4月25日當(dāng)周。以上三個(gè)時(shí)段與當(dāng)下的區(qū)別是，雖然一線城市成交土地溢價(jià)率為0，但是彼時(shí)二線與三線城市的土地溢價(jià)率都非常高。

3月16日財(cái)政部提出，“綜合考慮各方面的情況，今年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件”。在2022年不擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的背景下，我們認(rèn)為2023年大概率也不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件。我們做出這一判斷的依據(jù)是，2023年全球經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入衰退階段，相應(yīng)地，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)承壓。具體看，2023年摩根大通全球制造業(yè)PMI與全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI大概率跌破榮枯線，疊加在2022年高基數(shù)作用下PPI當(dāng)月同比進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，我國(guó)出口增速面臨量與價(jià)兩方面的雙重利空，也就是說(shuō)，2023年大概率是我國(guó)出口的“小年”。出口增速承壓大概率拖累我國(guó)制造業(yè)投資增速與就業(yè)率，進(jìn)而利空我國(guó)消費(fèi)增速。也就是說(shuō)，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”中的出口增速、制造業(yè)投資增速以及消費(fèi)增速大概率均承壓。在此背景下，如果擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市，將在很大程度上加大房地產(chǎn)市場(chǎng)的看空預(yù)期，進(jìn)而利空房地產(chǎn)投資增速，拖累宏觀經(jīng)濟(jì)增速。綜上，我們認(rèn)為2023年財(cái)政部擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的概率較低。值得提醒的是，從總體趨勢(shì)看，擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市是大勢(shì)所趨。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】：1.房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱程度超預(yù)期；2.國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情反彈程度超預(yù)期。

（作者為英大證券研究所所長(zhǎng)鄭后成）

標(biāo)簽： 有效投資 貨幣政策 宏觀經(jīng)濟(jì) 水利工程 基建投資