低買高賣是投資的精髓，真正的難點是確認(rèn)何為低，何為高。

司馬遷在《史記·貨殖列傳》中詳盡考察了諸多經(jīng)商致富的案例，最后大道至簡，將經(jīng)驗總結(jié)為二十二個字，“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉”。意思是說，物價向上貴到極點就會返歸于賤，向下賤到極點就會返歸于貴。極貴之時，拋出貨物須視如糞土，棄之唯恐不及；極賤之時，購買貨物須視如珠玉，迫不及待買入。

(資料圖)

所謂“貴上極則反賤，賤下極則反貴”，用在以糧食為代表的農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營領(lǐng)域，通常不會太離譜。就好比豬肉價格，有經(jīng)驗的人可通過豬糧比、頭均盈利等指標(biāo)大致判斷豬價所處的周期階段，并據(jù)此做出決策。

之所以如此，因為農(nóng)產(chǎn)品在需求端是必需品，供給端存在土地約束，排除天災(zāi)人禍，正常條件下價格波動很難突破區(qū)間上下限，可預(yù)測性強。但就絕大部分工業(yè)品而言，競爭激烈，股價向下可以跌為0，向上也可因開辟第二曲線而屢創(chuàng)新高，投資者很難通過歷史估值區(qū)間來機械地把握低點和高點。

故而，投資者用歷史價格區(qū)間來衡量股價的高和低，常常會出錯。仍以中國平安為例，2021年7月股價跌破60元時，對應(yīng)的市凈率為1.55倍，處于2010年以來的估值區(qū)間下限。按照區(qū)間波動的均值回歸理念，估值觸及下限時，便構(gòu)成了很好的買點，即所謂“賤下極則反貴”，投資者應(yīng)該“賤取如珠玉”，積極大膽買入。

事后來看，60元買入的投資者普遍承受了較大的賬面虧損，因為股價最低跌破了40元，估值也跌破歷史區(qū)間下限1.6倍的位置，PB最低下探至0.8倍。

“低買高賣”，最怕的就是這種情況。從歷史估值區(qū)間看，本以為買在了最低點，但沒想到歷史區(qū)間就是用來打破的，估值在下限的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅下探。在這個意義上，投資一點也不簡單，如芒格所說，認(rèn)為投資簡單的都是傻瓜。

但凡事均有例外，基于歷史估值區(qū)間的上下限來判斷個股的買賣點，時常會犯錯，但用于判斷寬基指數(shù)的買賣點，準(zhǔn)確度卻很高。

如下圖所示，滬深300指數(shù)的估值區(qū)間具有很強的規(guī)律性，投資者參考歷史估值區(qū)間進行低買高賣操作，準(zhǔn)確度遠高于個股。原因在于，寬基指數(shù)錨定一籃子股票，不像個股存在破產(chǎn)風(fēng)險，向下有底；作為宏觀經(jīng)濟的映射，向上有頂，規(guī)律性很強。

此外，股票市場作為一個整體具有明顯的向上動力，或者說它們的長期趨勢是看漲的，也使得指數(shù)投資在底層邏輯上具有可行性。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根本原因是一國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長（GDP很少負(fù)增長），公司將未分配利潤用于再投資，以及20世紀(jì)以來通貨膨脹的持續(xù)走高。

所以格雷厄姆曾說，“投資藝術(shù)具有一種并不廣為人知的性質(zhì)：普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便并不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧?！?/p>

換言之，如果聚焦于指數(shù)投資，長期持有可以享受宏觀經(jīng)濟和通脹持續(xù)向上的收益，期間還可以基于估值區(qū)間進行低買高賣，增厚投資回報，相對而言是簡單的；但如果想要超越指數(shù)收益，投資者便不得不偏重于特定的行業(yè)或個股，需要付出的精力和事情本身的難度便會高得多。

具體到特定行業(yè)，在不同歷史階段，行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動邏輯和周期屬性表現(xiàn)是不同的，投資者很難基于歷史估值區(qū)間進行機械投資，而是要回到行業(yè)發(fā)展的基本面，結(jié)合基本面因素對估值區(qū)間進行校準(zhǔn)，才能更準(zhǔn)確地理解行業(yè)估值的高與低。

仍以保險行業(yè)為例。2019年以來，保險公司遭遇了負(fù)債端和資產(chǎn)端的雙重沖擊。

負(fù)債端，相繼遭遇了保險代理人清虛、重疾險觸頂回落、惠民保對醫(yī)療險的替代、車險降費改革以及疫情之下居民對具有可選消費性質(zhì)的壽險保單需求下降等多重沖擊，保費收入出現(xiàn)罕見的下滑；資產(chǎn)端，10年期國債收益率的趨勢下行持續(xù)侵蝕壽險保單的內(nèi)含價值，同時也加大了保險公司配置高收益投資品的難度，而權(quán)益資產(chǎn)的整體下行、重倉持有的房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊等更是雪上加霜。

在資負(fù)兩端的沖擊未迎來拐點之前，保險公司股價缺乏支撐點，一再創(chuàng)新低也就不足為奇。但就當(dāng)前來看，保險行業(yè)資負(fù)兩端均已發(fā)生拐點性變化，股價向下有支撐，向上有空間，正進入甜蜜擊球區(qū)。

負(fù)債端來看，財險領(lǐng)域的車險改革已經(jīng)度過陣痛期，頭部險企車險收入重回正增長，規(guī)模和利潤雙增；壽險代理人清虛接近尾聲，代理人隊伍量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)，疊加經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期，2023年壽險收入有望重回正增長。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，短期來看，作為剛兌理財?shù)奶娲?，以增額終身壽為代表的儲蓄型保險備受市場青睞，有望繼續(xù)在2023年保險開門紅中大放光彩；中期看，隨著保險公司后端養(yǎng)老&醫(yī)療相關(guān)服務(wù)能力的提升，以及人口老齡化背景下的需求提升，高毛利的健康險銷售也會打開新的空間；長期看，我國財富人群的保險產(chǎn)品滲透率仍有非常大的提升空間，2021年，美國金融資產(chǎn)中保險資產(chǎn)占比高達30%，而2019年我國保險資產(chǎn)占比僅為4%左右。

資產(chǎn)端來看，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期增強，10年期國債收益率易漲難跌，近期債市的波動便是這種預(yù)期的反映，利率持續(xù)下行對保險行業(yè)的壓制已經(jīng)基本解除。同時，資本市場已迎來反轉(zhuǎn)行情，權(quán)益投資將持續(xù)正貢獻。此外，隨著房地產(chǎn)政策的不斷升級，地產(chǎn)投資對保險板塊的壓制作用也將逐步緩解，市場情緒最悲觀的階段已然過去。

結(jié)合上述基本面因素，我們大概可以放心地說：請珍惜當(dāng)下保險股底部布局的機會。

（作者為星圖金融研究院副院長）

標(biāo)簽： 保險公司 宏觀經(jīng)濟 經(jīng)濟復(fù)蘇 指數(shù)投資 為代表的