9月以來，債市調(diào)整壓力加大，長端利率持續(xù)震蕩而短端利率上行明顯，符合我們此前的判斷，主要是因為短端市場利率向政策利率回歸。后續(xù)來看，債市走勢還將主要取決于資金面的情況。我們認(rèn)為資金利率中樞暫時不會出現(xiàn)趨勢性上行，但也難以回到此前低位，在流動性邊際收斂的背景下，對長端估值也會形成一定的壓力。

▍9月以來債市調(diào)整加大，長端利率持續(xù)震蕩而短端利率上行明顯。

從9月中下旬以來，債券市場就面臨了一定的調(diào)整壓力，其中短端利率表現(xiàn)得更為明顯。截至9月26日，DR007達(dá)到1.7940%，10年國債到期收益率達(dá)到2.7154%，半年國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率達(dá)到1.60%，處于下半年來相對高位。

(資料圖)

▍資金面是目前債市的主要驅(qū)動因素。

在基本面預(yù)期尚不明朗的背景下，債市變化的關(guān)鍵便落在了流動性環(huán)境上：央行回籠MLF的操作使得市場對于資金利率上行的預(yù)期有所升溫；人民幣匯率變化也制約了市場對貨幣政策的想象空間。后續(xù)來看，債市走勢還將主要取決于資金面的情況，因此對10月流動性缺口展開分析。

▍如何看待政府債券：供給壓力緩解。

國債方面，假設(shè)10月國債發(fā)行只數(shù)和單只規(guī)模基本不變，疊加到期情況，當(dāng)月凈融資額可能在1000億元左右。地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預(yù)計9月地方債凈融資可能為2000億元。

▍如何看待財政收支：收入持續(xù)好轉(zhuǎn)，支出力度仍強。

今年財政支出力度較往年明顯增大但收入顯著下滑，但隨著留抵退稅等因素消退，預(yù)計10月財政收支差額將逐步回歸至歷史平均水平。財政收支將向市場回籠部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料9月政府存款仍將增加約5000億元，有效填補流動性缺口。

▍如何看待央行操作：MLF到期高峰來臨，政策操作空間增加。

四季度MLF到期量較大，央行有可能延續(xù)8-9月操作模式，通過小幅縮量續(xù)作將引導(dǎo)資金利率穩(wěn)步向政策利率靠攏。

▍如何看待其他因素：

取現(xiàn)需求減弱，外匯占款影響仍舊微弱，存款準(zhǔn)備金繳納壓力減小，向市場投放流動性。

▍降準(zhǔn)仍存不確定性：

流動性缺口擴大疊加MLF到期量較高，提供了降準(zhǔn)置換MLF的操作空間。但需要注意的是，考慮當(dāng)前流動性環(huán)境和人民幣匯率等因素，降準(zhǔn)雖然存在可能，但未必一定會在10月落地。

▍后市展望：

經(jīng)測算，10月存在約4000億元的流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期）。預(yù)計資金利率中樞暫時不會出現(xiàn)趨勢性上行，但也難以回到此前低位，在流動性邊際收斂的背景下，對長端估值也會形成一定的壓力，我們建議在操作上多一分謹(jǐn)慎。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

標(biāo)簽： 流動性缺口 債券市場 更為明顯 不確定性 外匯占款