【資料圖】

8月以來(lái)連續(xù)四次國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心凸顯。從PMI數(shù)據(jù)和高頻指標(biāo)上看，8月已經(jīng)出現(xiàn)了一些需求改善的信號(hào)，對(duì)于下半年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不宜過(guò)度悲觀。往后看，兩大政策條件支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)：一是國(guó)內(nèi)通脹壓力相對(duì)較小，貨幣政策空間仍存；二是政策性金融空間較大，彌補(bǔ)財(cái)政缺口。

▍市場(chǎng)對(duì)于基本面的預(yù)期是否過(guò)度悲觀？

限電沖擊下，制造業(yè)PMI產(chǎn)需并不弱。8月PMI生產(chǎn)指數(shù)維持49.8%，與7月持平，新訂單指數(shù)小幅上行至49.2%。雖然PMI產(chǎn)需的數(shù)字本身并不算靚麗，但出現(xiàn)在南方部分地區(qū)面臨限產(chǎn)限電月份，可能意味著制造業(yè)產(chǎn)需并沒(méi)有市場(chǎng)想象的那樣悲觀，或意味著另一部分工業(yè)品生產(chǎn)的回升對(duì)沖了南方部分地區(qū)工業(yè)限電限產(chǎn)的負(fù)面影響。

生產(chǎn)不弱的情況下，庫(kù)存大幅下降，是主動(dòng)去庫(kù)還是被動(dòng)去庫(kù)？市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是需求不景氣環(huán)境下廠商的主動(dòng)去庫(kù)行為。但是，這一觀點(diǎn)不符合數(shù)據(jù)邏輯：主動(dòng)去庫(kù)存，硬幣的另一面是減少生產(chǎn)。若生產(chǎn)沒(méi)有下降，庫(kù)存下降，是被動(dòng)去庫(kù)而不是主動(dòng)去庫(kù)。

可能導(dǎo)致三季度GDP被低估的兩個(gè)因素。1）服務(wù)業(yè)GDP：參考今年前兩個(gè)季度的經(jīng)驗(yàn)，如果通過(guò)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)或社零增速來(lái)推測(cè)服務(wù)業(yè)GDP增速，會(huì)較真實(shí)情況有較大幅度的低估。2）建筑業(yè)GDP：市場(chǎng)對(duì)于建筑業(yè)的直觀認(rèn)識(shí)似乎趨于悲觀。但實(shí)際上，今年二季度建筑業(yè)GDP增速顯著高于工業(yè)增加值增速。三季度基建投資增速或?qū)⑦M(jìn)一步上升，疊加建筑業(yè)GDP基數(shù)下降，其GDP的增速可能顯著快于工業(yè)。這也意味著三季度第二產(chǎn)業(yè)增加值增速很可能高于工業(yè)增加值增速。上述兩個(gè)因素，意味著在三季度工業(yè)增加值、實(shí)際社零、實(shí)際投資增速都不到4%的情況下，GDP有可能實(shí)現(xiàn)4%左右的增長(zhǎng)。如果觀察月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和季度GDP的關(guān)系，歷史上類似的情況也并不鮮見(jiàn)。

▍支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大政策條件：

國(guó)內(nèi)通脹壓力相對(duì)較小，貨幣政策空間仍存。中國(guó)通脹壓力顯著弱于美國(guó)，7月中國(guó)CPI同比增速為2.7%，PPI同比增速為4.2%；而美國(guó)7月的CPI和PPI同比則分別為8.5%和17.2%。較小的通脹壓力意味著相對(duì)較大的貨幣政策空間，來(lái)緩解實(shí)體融資需求不足的問(wèn)題。通過(guò)改革降成本引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將存款利率下降效果傳導(dǎo)到貸款端，或使用政策性、結(jié)構(gòu)性工具來(lái)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及更大幅度的降低按揭貸款利率提振地產(chǎn)需求，貨幣政策在這些方向上均有空間。

政策性金融空間較大，補(bǔ)充財(cái)政缺口。今年政策性金融工具增量較大，如果按照國(guó)債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計(jì)算，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度或僅次于2020年。再加上一些更加具體的、依靠國(guó)有企業(yè)發(fā)力的政策，今年的廣義財(cái)政力度已經(jīng)逐步接近甚至可能超過(guò)2020年。

（作者為中信證券FICC首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明）

標(biāo)簽： 貨幣政策 工業(yè)增加值 政策性金融 生產(chǎn)指數(shù) 的情況下