通貨膨脹是一個(gè)大家都經(jīng)常聽(tīng)到，似乎很熟悉的概念，但要徹底厘清它的含義、編制方法以及對(duì)債券投資的意義還是一個(gè)非常繁雜的課題。

(資料圖)

通脹指標(biāo)各不同

一般而言，通貨膨脹是指社會(huì)物價(jià)水平全面、持續(xù)性地上升。通貨膨脹能夠在一定程度上描繪當(dāng)前供需的對(duì)比，進(jìn)而對(duì)幫助判斷當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置。對(duì)于債市投資而言，幣值穩(wěn)定作為貨幣政策最終目標(biāo)之一，通貨膨脹程度影響貨幣政策，與利率走勢(shì)息息相關(guān)。

目前衡量通脹最常用的指標(biāo)是CPI和PPI。

CPI即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index）主要代表居民購(gòu)買(mǎi)的生活消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)。

PPI即（Producer Price Index）即工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，主要反映工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度。

除此之外常見(jiàn)的衡量通貨膨脹的指標(biāo)還有GDP平減指數(shù)、PPIRM、CGPI和RPI，分析美國(guó)通脹常用的指標(biāo)還有PCE。PCE（Personal Consumption Expenditures）即個(gè)人消費(fèi)支出中的商品和服務(wù)的價(jià)格變化，不同于CPI一級(jí)指數(shù)中分為八大類(lèi)，PCE是按照國(guó)民收入與產(chǎn)品賬戶(hù)的統(tǒng)計(jì)方法，分為商品和服務(wù)兩大類(lèi)，其中商品又分為耐用品和非耐用品。PRIRM由于側(cè)重于工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格，其包括的原材料、燃料和動(dòng)力的購(gòu)進(jìn)價(jià)格更多指示上游的價(jià)格水平。

PPI和CGPI主要反映了中上游通貨膨脹程度，CPI和RPI則更聚焦于生活消費(fèi)品和服務(wù)等下游價(jià)格水平情況。

CPI和PPI如何演繹

CPI

CPI即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index）,主要代表居民購(gòu)買(mǎi)的生活消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)。從自上而下的視角來(lái)看，影響CPI的核心因素主要是產(chǎn)出缺口、貨幣供給和居民收入，同時(shí)也會(huì)受到一些外部因素的影響。

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如何分類(lèi)？

CPI按照二分法可以分為食品和非食品，其中食品大致占到20%；或者分為八大類(lèi)，涵蓋食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文娛、醫(yī)療保健、其他用品及服務(wù)一共八大類(lèi)，268個(gè)基本分類(lèi)，其中食品煙酒占到30%。

各個(gè)分項(xiàng)中對(duì)CPI波動(dòng)影響較大的主要有鮮菜、豬肉、交通和通信，居住、鮮果和醫(yī)療保健等。

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何為基期？

基期是按照樣本居民消費(fèi)支出組成，選擇有代表性的商品和服務(wù)形成“一籃子”并計(jì)算其權(quán)重。后續(xù)統(tǒng)計(jì)局按照“定人、定點(diǎn)、定時(shí)” 原則在調(diào)查點(diǎn)進(jìn)行抽樣調(diào)查采集原始價(jià)格。基期一般五年調(diào)整一次，2021年起采用2020年的標(biāo)準(zhǔn)作為新一輪基期，其中增加了外賣(mài)、智能穿戴、網(wǎng)約車(chē)等新型業(yè)態(tài)下的商品和服務(wù)。

雖然在每一個(gè)五年周期內(nèi)，基期中的權(quán)重總體保持穩(wěn)定，但實(shí)際上在計(jì)算CPI同比和環(huán)比時(shí)，各分項(xiàng)的權(quán)重會(huì)由于不同期價(jià)格的變化而變動(dòng)。

假設(shè)1月消費(fèi)總支出200元，其中100元買(mǎi)豬肉（單價(jià)10元x10斤）100元買(mǎi)水果（同樣單價(jià)10元x10斤）。2月份豬肉上漲10%到11元，同樣一籃子標(biāo)準(zhǔn)下，2月總支出變?yōu)?1元/斤*10斤（豬肉）+10元/斤*10斤（水果）=210元，于是我們就可以說(shuō)豬肉10%（價(jià)格漲幅）*100/200（1月的權(quán)重）拉動(dòng)CPI環(huán)比上行5%。而2月豬肉的權(quán)重則從50%上升至110/200=55%。

首先推算權(quán)重。一是可以根據(jù)統(tǒng)計(jì)局每月發(fā)布的“對(duì)CPI拉動(dòng)”的數(shù)據(jù)計(jì)算被公布的分項(xiàng)的權(quán)重；二是可以根據(jù)全國(guó)城鄉(xiāng)居民家庭消費(fèi)支出數(shù)據(jù)，根據(jù)居民家庭用于各種商品或服務(wù)的開(kāi)支在所有消費(fèi)商品和服務(wù)總消費(fèi)性支出中所占的比重來(lái)估計(jì)。

然后根據(jù)環(huán)比的季節(jié)性表現(xiàn)預(yù)測(cè)分項(xiàng)環(huán)比數(shù)據(jù)，再結(jié)合權(quán)重得到CPI當(dāng)月環(huán)比，最后推出同比數(shù)據(jù)。也可以依靠高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，這種方法相較前者可以對(duì)當(dāng)前的突發(fā)和特性因素有更好的體現(xiàn)，同時(shí)彌補(bǔ)部分分項(xiàng)由于季節(jié)性表現(xiàn)偏弱導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏差較大。

提到CPI就必須要提到對(duì)其影響頗大的豬肉價(jià)格，在研究豬價(jià)變動(dòng)過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)了“豬周期”的存在。

所謂“豬周期”是指豬價(jià)周期性波動(dòng)的變化規(guī)律，豬肉供給和豬價(jià)變動(dòng)總體上服從于蛛網(wǎng)模型，即豬價(jià)上漲——利潤(rùn)增加——豬肉供給增多——供過(guò)于求后豬價(jià)下降——豬肉供給減少——供不應(yīng)求后豬價(jià)上升。

而基于豬的養(yǎng)殖周期，每輪豬周期大概持續(xù)3-5年的時(shí)間，我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了四輪較為完整的豬周期，目前則進(jìn)入了新一輪周期中。

從種豬繁育形成能繁母豬，再到能繁母豬產(chǎn)下仔豬，最終形成肉豬一共是18個(gè)月左右。所以總體上能繁母豬存欄量對(duì)應(yīng)了10個(gè)月后的生豬存欄，生豬屠宰后形成豬肉，而實(shí)際的屠宰量則圍繞生豬存欄上下波動(dòng)。

價(jià)格指標(biāo)方面，諸如豬糧比價(jià)、能繁母豬價(jià)格和仔豬價(jià)格的變動(dòng)，可以從一定程度上衡量當(dāng)前市場(chǎng)的補(bǔ)欄積極性，從而影響后續(xù)豬的供給。

PPI

PPI即工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（Producer Price Index），主要反映工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度。

PPI的總體預(yù)測(cè)方法與CPI類(lèi)似，這里不再贅述。二者的主要區(qū)別一是在于分類(lèi)上，PPI分為生產(chǎn)資料和生活資料。生產(chǎn)資料占比高且波動(dòng)較大，解釋了大部分PPI的變動(dòng)；按照行業(yè)劃分的話(huà)，PPI則可分為采選業(yè)、電熱燃?xì)饧八姽?yīng)以及制造業(yè)三大板塊。

二是在計(jì)算其權(quán)重時(shí)，可以采用統(tǒng)計(jì)局的各行業(yè)的工業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)值，也可以用“工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”指標(biāo)替代，來(lái)估計(jì)各個(gè)分行業(yè)的權(quán)重。

三是PPI的季節(jié)性表現(xiàn)不像CPI一樣明顯，因此在預(yù)測(cè)中往往采用高頻數(shù)據(jù)（如商務(wù)部發(fā)布的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)和大宗商品價(jià)格總指數(shù)）擬合或者采用PMI出廠價(jià)格等相關(guān)性較好的指標(biāo)進(jìn)行擬合。

通脹之于債市

前文已經(jīng)較為詳細(xì)地介紹了通脹的概念和組成，在實(shí)際債券投資中又應(yīng)當(dāng)如何分析通脹的影響和作用呢？這里可以簡(jiǎn)要地從兩個(gè)大的方面去理解通脹的影響。

首先根據(jù)泰勒公式，通脹和產(chǎn)出缺口共同決定了短期利率變化。在實(shí)際運(yùn)行中2012年以前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，通脹確實(shí)能夠較好地刻畫(huà)總需求是否過(guò)熱，利率表現(xiàn)也與CPI息息相關(guān)。但是2012年之后，CPI與長(zhǎng)端利率走勢(shì)開(kāi)始脫離。究其原因主要是彼時(shí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)為依靠基建和地產(chǎn)拉動(dòng)的投資型增長(zhǎng)模式，而CPI的波動(dòng)主要來(lái)自于豬肉等食品分項(xiàng)，導(dǎo)致CPI的變動(dòng)已經(jīng)難以全面反映社會(huì)總需求的情況，數(shù)據(jù)上看，CPI與核心CPI、PPI的走勢(shì)也常常出現(xiàn)背離。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)都開(kāi)始步入低增長(zhǎng)+低通脹時(shí)代，CPI的波動(dòng)開(kāi)始減小，利率走勢(shì)卻往往會(huì)由于一些其他原因而變化。

2013年后央行目標(biāo)開(kāi)始多元化，同時(shí)CPI與經(jīng)濟(jì)水平的相關(guān)性減弱，當(dāng)出現(xiàn)食品類(lèi)的結(jié)構(gòu)性通脹和供給側(cè)引發(fā)的通脹時(shí)，央行多維持跟蹤監(jiān)測(cè)態(tài)度，往往在多個(gè)指標(biāo)都突破了央行目標(biāo)時(shí)才會(huì)采取加息操作。

另一方面，由于PPI能夠較好地反映工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)變化情況，當(dāng)PPI長(zhǎng)時(shí)間走弱尤其同比跌入負(fù)數(shù)區(qū)間后，顯示當(dāng)下需求不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力增加，央行多會(huì)采取降息以刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)改善。

（王德倫為興證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 通貨膨脹 商品和服務(wù) 出廠價(jià)格 能繁母豬 工業(yè)企業(yè)