在1998年“住房制度改革”之后，中國商品房市場應(yīng)運(yùn)而生，并迅速發(fā)展成為中國經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一。這期間中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了多輪周期，而最近一輪的下行周期起始于2020年四季度壓降房地產(chǎn)企業(yè)杠桿的“三條紅線”和限制銀行房地產(chǎn)信貸的“兩條紅線”。從2021年下半年開始，房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行通道的調(diào)整期并成為經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要驅(qū)動因素之一。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的方向，隨后房地產(chǎn)的緊縮政策也開始調(diào)整。近幾個(gè)月內(nèi)，央行降低了首套房貸款利率，各地也因城施策密集出臺了放松限購、限售要求和住房購買補(bǔ)貼等一系列鼓勵住房需求的政策。但是由于3月以來奧密克戎疫情和封控等防疫措施給房地場市場的修復(fù)帶來新的巨大沖擊，4月和5月期間，房地產(chǎn)市場的各項(xiàng)指標(biāo)不僅未見好轉(zhuǎn)，反而下跌的勢頭有所加劇。

(相關(guān)資料圖)

在討論本輪房地產(chǎn)市場的走勢前，我們認(rèn)為首先要明確的一點(diǎn)是：此輪房地產(chǎn)市場下行不僅是周期性的，也是結(jié)構(gòu)性的。

一、房地產(chǎn)市場面臨的結(jié)構(gòu)性變化

從上世紀(jì)九十年代末的住房市場改革以來，商品房市場成為滿足城市居民日益增長的住房需求的主要渠道。目前中國居民的住房自有率大約在90%左右，人均住房面積大約為40平米左右，較改革之初均發(fā)生了巨大的變化。但是，一個(gè)基本的判斷是，中國商品房市場的有效需求已經(jīng)越過高點(diǎn)并進(jìn)入趨勢性下降的通道。摩根大通地產(chǎn)行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)的測算表明中國的新房需求在2017年已經(jīng)見頂，逐步從2017年的2020萬套下降到2020年的1600萬套，并將在2021-2030年期間以年化平均4%的速度逐年收縮（圖1）。

圖1 中國住房需求

數(shù)據(jù)來源：CEIC、國家統(tǒng)計(jì)局、中國指數(shù)研究院、搜房網(wǎng)、摩根大通

這一判斷的基礎(chǔ)是中國人口增速的下降、人口老齡化的加速、新增家庭數(shù)量減少、城鎮(zhèn)化速度放緩、住房投資需求下降等多重趨勢。首先，中國的人口總量已接近高點(diǎn)。2021年人口總量凈增僅為48萬人，人口增速僅為0.034%，為上世紀(jì)60年代中期以來的歷史新低。預(yù)計(jì)在可見的未來，中國總?cè)丝跁鹉晗陆?。其次，人口老齡化的加速和非常高的住房自有率，意味著老齡化過程的住房需求會減少。第三，育齡婦女人數(shù)大幅下降，新生兒數(shù)量逐年減少。第四，年輕人的結(jié)婚和生育年齡的推遲，以及生育意愿的下降，加劇了人口因素對于住房需求的負(fù)面影響。這些變化也與平均教育年限的拉長、生育和養(yǎng)育成本的上升、家庭觀念的變化(養(yǎng)兒防老觀念的淡化)等各種因素相關(guān)。第五，統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的常住人口城鎮(zhèn)化比率在2021年末已經(jīng)上升到64.7%，雖然還有進(jìn)一步上升的空間，但增長的速度預(yù)計(jì)將會放緩。第六，隨著住房政策的調(diào)整和“房住不炒”政策的實(shí)施，對于住房的投資性需求也出現(xiàn)了明顯的下降。

需要區(qū)分的是，商品房有效需求的下降并不完全等同于住房需求的下降。在當(dāng)前高住房自有率和人均住房面積大幅改善的背后，是城鎮(zhèn)化不完全所導(dǎo)致的巨大的資源錯(cuò)配問題。雖然常住人口城鎮(zhèn)化比率已經(jīng)達(dá)到64.7%，但以戶籍人口衡量的城鎮(zhèn)化率僅為45.4%。這意味著，雖然目前全國近20%的人口（大約2.7億人）生活在城市，但并沒有真正在城市扎根。這些家庭擁有的住房在農(nóng)村老家，而在其生活居住的城市并沒有擁有住房。這意味著住房自有率存在嚴(yán)重高估，以及住房資源存在巨大的錯(cuò)配和浪費(fèi)問題。在新一輪城鎮(zhèn)化過程中，這一人群會產(chǎn)生新一輪巨大的住房需求。由于這部分人群大多屬于中低收入家庭，他們的住房需求并不構(gòu)成商品房市場上的有效需求，而可能更多依賴于保障房和租賃房市場的發(fā)展。這對應(yīng)著十九大以來強(qiáng)調(diào)的多主體供給、多渠道保障、租購并舉的新的住房制度。此外，新型城鎮(zhèn)化意味著以大城市、特大城市為中心的城市群聚集趨勢會加大其他低線城市的人口流失。這是因?yàn)榇蟪鞘?、特大城市聚集資源、聚集要素的效率更高。在新型城鎮(zhèn)化的背景下，城市群和其他城市的房地產(chǎn)市場發(fā)展差距將拉大，這也將成為中國房地產(chǎn)市場中長期的地理性特征之一。

二、“房住不炒”背景下，房地產(chǎn)不再是逆周期政策調(diào)節(jié)的主要抓手

十九大報(bào)告提出，中國社會的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。隨著全面建成小康社會目標(biāo)的完成，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新階段，政策框架也從單一經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)制向均衡高質(zhì)量增長的多目標(biāo)制轉(zhuǎn)變。自2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”定位以來，房地產(chǎn)政策的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)政策不再作為逆周期的政策調(diào)控工具，而是服務(wù)于長期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

房地產(chǎn)政策邏輯的變化可以解釋2020年底的新一輪政策調(diào)整。在疫情后的復(fù)蘇階段，房地產(chǎn)市場率先強(qiáng)勁反彈。這導(dǎo)致了政策面的擔(dān)憂。一方面，高杠桿、高負(fù)債的房地產(chǎn)行業(yè)屬于債務(wù)驅(qū)動的舊增長模型，這與2018年以來宏觀降杠桿的趨勢性目標(biāo)相沖突，在商品房需求已經(jīng)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性下行的背景下可能會進(jìn)一步增加相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、綠色產(chǎn)業(yè)與農(nóng)村發(fā)展成為長期高質(zhì)量發(fā)展的主要抓手，信貸資源投向房地產(chǎn)行業(yè)將會擠出相關(guān)行業(yè)的投資，與長期增長策略相沖突。與之對應(yīng)的是，壓降房地產(chǎn)開發(fā)商杠桿的“三條紅線”和限制銀行房地產(chǎn)信貸的“兩條紅線”政策在2020年底相繼出臺。自2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行通道，而一些高負(fù)債高風(fēng)險(xiǎn)房企發(fā)生的債務(wù)違約問題進(jìn)一步引發(fā)了市場的擔(dān)憂。

三、地方政府房地產(chǎn)政策調(diào)整試圖兼顧短期調(diào)控和長期穩(wěn)定目標(biāo)

自2021年11月以來，在貨幣與財(cái)政等宏觀政策陸續(xù)寬松以穩(wěn)增長的背景下，監(jiān)管部門和地方政府也陸續(xù)對房地產(chǎn)政策作出調(diào)整，如下調(diào)抵押貸款利率、滿足開發(fā)商合理貸款需求、鼓勵開展房地產(chǎn)項(xiàng)目并購貸款、預(yù)售資金管理的調(diào)整等。但是，房地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)仍不斷下行，并在今年前幾個(gè)月大幅收縮。3月以來的奧密克戎疫情和封控等防疫措施導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度進(jìn)一步下滑。一方面，封控等防疫措施對房地產(chǎn)經(jīng)營和交易活動帶來約束，在疫情嚴(yán)重地區(qū)，房地產(chǎn)施工等建筑活動也受到影響；另一方面，疫情影響居民家庭收入，對購房需求和能力的預(yù)期帶來抑制。

除了疫情因素之外，本輪房地產(chǎn)政策調(diào)控與以往有何不同呢？如圖2所示，2003年以來有三輪主要的房地產(chǎn)政策收緊來給房地產(chǎn)市場降溫，分別為2003-2007年，2010-2011年，2016-2019年，而在2008-2009年和2014-2015年經(jīng)歷了兩次房地產(chǎn)政策的放松。2017年以來房地產(chǎn)政策調(diào)整呈現(xiàn)以下幾方面特征：首先，自2016年政府工作報(bào)告提出“因城施策”以來，“一城一策”成為這期間房地產(chǎn)政策調(diào)控的最主要特征，城市之間房地產(chǎn)政策的分化日益顯著，全國層面的房地產(chǎn)調(diào)控逐漸淡化。其次，房地產(chǎn)政策在近些年更多地依賴行政性的政策工具。比如，當(dāng)房地產(chǎn)市場需求不足時(shí)，地方政府往往會通過放松戶籍限制吸引高質(zhì)量人才、調(diào)整首套房或二套房的定義、放松購房限制等措施來增加購房需求。這些臨時(shí)性的行政管制措施的長期化與房地產(chǎn)領(lǐng)域的長期改革進(jìn)展緩慢有關(guān)，如土地供給制度、房地產(chǎn)稅、租賃房市場發(fā)展等等。再次，在2016年首提“房住不炒”之后，中國房地產(chǎn)政策已經(jīng)不再作為逆周期政策工具，與貨幣財(cái)政等宏觀政策的調(diào)整方向也不一定相符，穩(wěn)字當(dāng)頭成為房地產(chǎn)政策調(diào)控的主要目標(biāo)。

圖2 房地產(chǎn)政策與房地產(chǎn)市場活動指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，摩根大通

本輪房地產(chǎn)政策的調(diào)控主要集中在地方層面，且主要為需求側(cè)放松，如調(diào)整限購、限貸、限售、公積金、抵押貸款利率、住房補(bǔ)貼等。而且地方在出臺相關(guān)調(diào)控政策時(shí)存在“試探性”的傾向。以南京放松限購“半日游”為例，5月20日下午，南京房協(xié)公告即日起南京市戶籍和非南京市戶籍居民購買二手住房時(shí)，無需提供購房證明，滿足新市民等剛需群體合理購房需求。但是當(dāng)日晚上，該“取消限購”的政策放松被住建部叫停。雖然被叫停背后的邏輯比較直觀，即作為一線城市的南京率先取消限購會引起新一輪的炒作，與“房住不炒”的政策紅線相違背，同時(shí)也會對周邊三四線城市疫情后房地產(chǎn)市場的修復(fù)帶來沖擊，但是，這也反映了地方政策在此輪房地產(chǎn)政策調(diào)控中試圖兼顧短期調(diào)控與長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)時(shí)的兩難。

四、房地產(chǎn)市場的短期和中長期展望

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)通過建筑活動和地產(chǎn)服務(wù)對GDP的貢獻(xiàn)為14%，房地產(chǎn)投資在總固定資產(chǎn)投資中占比20%，而房地產(chǎn)市場各項(xiàng)指標(biāo)的同比增速自2021年下半年陸續(xù)進(jìn)入收縮區(qū)間。我們基于房地產(chǎn)開發(fā)、建筑、銷售、房價(jià)等10項(xiàng)指標(biāo)編制的“房地產(chǎn)市場活動指數(shù)”自2021年2月的高點(diǎn)一路下行，并在今年4月份達(dá)到本輪周期的谷底。值得注意的是，這也是該指數(shù)自2003年以來的最低讀數(shù)，即本輪房地產(chǎn)市場的下行幅度已經(jīng)超過了過去近20年間的任何一輪周期。隨著各項(xiàng)指標(biāo)在5月的收縮收窄，房地產(chǎn)活動指數(shù)出現(xiàn)邊際改善。

根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，從房地產(chǎn)政策調(diào)整到房地產(chǎn)市場活動修復(fù)的政策傳導(dǎo)時(shí)滯為6到9個(gè)月，因此2021年11月以來的本輪房地產(chǎn)政策調(diào)整效果可能要到今年下半年才會逐步顯現(xiàn)。而本土疫情和防疫措施給房地產(chǎn)市場修復(fù)帶來的拖累也將推遲主要房地產(chǎn)活動指標(biāo)的拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)施工等指標(biāo)的同比增速可能到今年四季度或明年一季度才會轉(zhuǎn)正。值得注意的是，雖然當(dāng)前房地產(chǎn)市場的下行趨勢與2014年類似，但我們認(rèn)為不會出現(xiàn)類似2015年的大幅反彈。首先，當(dāng)下房地產(chǎn)市場的基本面和底層邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的下行不僅是周期性的，更是結(jié)構(gòu)性的。其次，2017年政策框架的轉(zhuǎn)變意味著以房地產(chǎn)監(jiān)管為代表的行業(yè)政策與貨幣財(cái)政等逆周期宏觀政策脫鉤，房地產(chǎn)不會再作為逆周期調(diào)控、托底經(jīng)濟(jì)增長的抓手。再次，公共住房的規(guī)模顯著下降，從2011-2015年間3600萬套棚戶區(qū)改造下降到2015-2017年的1800萬套，又進(jìn)一步下降到2021年100萬套的保障性租賃住房。我們預(yù)計(jì)今年的保障性租賃住房規(guī)模會增加，地方政府專項(xiàng)債的相關(guān)項(xiàng)目資金配置也有所上行，但仍會遠(yuǎn)低于2015年的600萬套。

從短期來看，房地產(chǎn)市場是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的一個(gè)比較突出的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從中長期來看，如何逐步取消各種行政性限制措施，代之以新的土地供應(yīng)制度、房地產(chǎn)稅、租購并舉的多渠道住房供應(yīng)制度，是確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵政策方向。

（本文題圖來源：第一財(cái)經(jīng)）

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文 | 朱海斌 摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

葛婷婷 摩根大通大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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