嘉賓簡介：張曄東方馬拉松投資管理公司合伙人投資經(jīng)理中山大學(xué)金融學(xué)學(xué)士、香港中文大學(xué)金融碩士專注于互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)行業(yè)的研究曾任深圳展博投資研究員、深圳基石資本投資經(jīng)理2016年至今，任東方馬拉松投資管理有限公司投資經(jīng)理

以下是訪談實(shí)錄：

以更樂觀的心態(tài)看待下半年A股市場投資機(jī)會

第一財(cái)經(jīng)：感謝張總接受我們專訪。第一個(gè)問題，結(jié)合當(dāng)下A股市場的整體表現(xiàn)，您對后市的期望是怎樣的？

東方馬拉松張曄：我們覺得現(xiàn)在市場已經(jīng)到了底部的區(qū)域，如果看未來的話可以適當(dāng)樂觀一些。其實(shí)今年上半年影響市場的幾大問題，比如說一些局部的沖突，還有像現(xiàn)在的高通脹問題，其實(shí)都已經(jīng)在邊際上好轉(zhuǎn)。而且我們覺得最重要的問題，實(shí)際上是中國穩(wěn)增長政策會進(jìn)一步發(fā)力的，尤其在下半年。

首先我們看中國的財(cái)政政策，現(xiàn)在已經(jīng)明顯是以我為主。國際上美國雖然是在進(jìn)一步的加息，但是中國明顯是一個(gè)相對比較寬松的狀態(tài)。而且在財(cái)政政策上，其實(shí)我們看到國家對企業(yè)給予了大力的支持和補(bǔ)貼，像今年的減稅和退費(fèi)，其實(shí)整體的力度也是比較超預(yù)期的。所以我們覺得如果中國今年能夠完成5.5%的GDP增長目標(biāo)的話，下半年國家的政策工具其實(shí)是會非常多樣化的，所以現(xiàn)在在這個(gè)位置上，我覺得可以適度的更樂觀一些。

不要浪費(fèi)以低價(jià)買入好公司的機(jī)會

第一財(cái)經(jīng)：您提到以相對偏樂觀的態(tài)度看待市場。其實(shí)現(xiàn)在很多觀點(diǎn)會認(rèn)為市場的政策底是已經(jīng)出現(xiàn)了，但是市場底可能會在后續(xù)1——2個(gè)季度慢慢顯現(xiàn)，您對此怎么看？

東方馬拉松張曄：資本市場它有個(gè)規(guī)律就是牛熊交替，雖然我們普通人很難預(yù)測什么時(shí)候熊市結(jié)束，如果我們看規(guī)律的話，熊市之后就是牛市，所以現(xiàn)在我們覺得可以適度的樂觀一些。而且其實(shí)現(xiàn)在市場上大部分公司已經(jīng)非常便宜了，尤其是很多很優(yōu)質(zhì)的公司。這個(gè)市場不會給你太多的機(jī)會，以如此低廉的價(jià)格去買入這樣優(yōu)質(zhì)的公司。所以我們現(xiàn)在應(yīng)該做的，首先要找出真正優(yōu)質(zhì)的公司，其次如果現(xiàn)在手上有更多的現(xiàn)金流的話，其實(shí)是可以加大配置的。正如巴菲特說的，我們不要浪費(fèi)每一次危機(jī)。所以在這個(gè)階段的話，我覺得大家可以相對的樂觀一些，然后去以更低廉的價(jià)格買入這些優(yōu)質(zhì)的公司。

關(guān)于您剛才問的政策底和市場底的問題，其實(shí)中國的每一次政策底和市場底確實(shí)是會分開的。在現(xiàn)在這個(gè)位置上政策底已經(jīng)非常清晰了，因?yàn)閲乙呀?jīng)反復(fù)的喊話，而且在政策上也出臺了越來越多的穩(wěn)增長。但如果說真正到市場底的話，其實(shí)是很難預(yù)測的，無論是專業(yè)投資者還是普通人都很難預(yù)測市場真正的底部在哪里。我們只能說在市場低位的時(shí)候，應(yīng)該加大對好公司的投資，這是我們整體的看法。

從三個(gè)方向挖掘好公司

優(yōu)秀制造業(yè)有望在未來5-10年創(chuàng)造超額收益

第一財(cái)經(jīng)：在您看來當(dāng)前市場上有哪些具體的機(jī)會正在顯現(xiàn)？

東方馬拉松張曄：首先我們是堅(jiān)持長期價(jià)值投資的基本理念，就是我們要買到真正優(yōu)質(zhì)的好公司，而且是要以低于它內(nèi)生價(jià)值的價(jià)格去購買。所以在這個(gè)背景下，我們更注重的是優(yōu)質(zhì)的個(gè)股，而并不是板塊。如果我們再進(jìn)一步細(xì)分探討一下，我們比較看好的優(yōu)質(zhì)公司主要集中在三個(gè)方向。

第一個(gè)方向就是我們比較看好的科技板塊，科技板塊實(shí)際上代表的是中國真正的互聯(lián)網(wǎng)板塊。它其實(shí)包括了很多方面，像電商、在線文娛，如果我們看普通人的時(shí)間，其實(shí)最近5年以來大家的時(shí)間更多是集中在互聯(lián)網(wǎng)上，不管你的行為還是時(shí)間還是消費(fèi)，其實(shí)都在往線上轉(zhuǎn)移，所以其實(shí)這個(gè)趨勢是非常明顯的。而且我們中國的互聯(lián)網(wǎng)龍頭實(shí)際上是具有非常強(qiáng)的國際競爭力的。在政策上，其實(shí)從去年下半年起到今年，我們看到中國對于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，實(shí)際政策上的監(jiān)管是在進(jìn)一步的放松，而且這個(gè)行業(yè)本身經(jīng)歷大規(guī)模的洗牌之后，競爭格局更清晰了?，F(xiàn)在整體互聯(lián)網(wǎng)公司的估值是比較低的，購買互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)該在泡沫破裂之后去買，而不應(yīng)該在泡沫最旺的時(shí)候去買。所以我覺得現(xiàn)在能夠以一個(gè)非常便宜的價(jià)格買到這么優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，實(shí)際上是一個(gè)很難得的機(jī)會，這是我們比較看好的第一塊。

第二塊，我們其實(shí)也比較看好中國整體的消費(fèi)。要看到中國的新消費(fèi)，尤其是很多國產(chǎn)品牌其實(shí)在這幾年無論是供應(yīng)鏈上的改善，還有品牌力的提升，其實(shí)都是非常明顯的。不管是在護(hù)膚品領(lǐng)域，還是在普通的運(yùn)動領(lǐng)域，我們看到品牌力的提升是比較明顯的。所以在這個(gè)背景下，現(xiàn)在也經(jīng)歷了這么深刻的調(diào)整，能夠以很低的價(jià)格去買這樣的龍頭公司，其實(shí)也是一個(gè)比較少見的機(jī)會。

第三點(diǎn)，我們也比較看好一些高分紅的資源類公司。畢竟現(xiàn)在整體的宏觀背景是通脹。為什么會通脹？實(shí)際上有一個(gè)很重要的原因，就是上游的資源價(jià)格還是處于一個(gè)歷史上比較高的區(qū)間，所以在這個(gè)背景下，我們看到中國很多資源類的公司現(xiàn)在有很高的分紅，而且它整體的絕對估值也處于一個(gè)相對較低的區(qū)間。為什么我們認(rèn)為現(xiàn)在整體資源可能會維持在相對較高的位置？是因?yàn)楸举|(zhì)上過去的5——10年，對于傳統(tǒng)能源的資本投入實(shí)際上是不足的，所以在大背景下，很多傳統(tǒng)能源都是因?yàn)橘Y本投入不足，所以它的開采量是不足的。在供給側(cè)收縮的情況下維持這樣的高價(jià)，很有可能會維持較長的一段時(shí)間。現(xiàn)在這個(gè)位置上，我們覺得配置一些高分紅的資源龍頭，實(shí)際上也是一個(gè)比較好的選擇。

當(dāng)然我們也比較看好中國的制造業(yè)。但我們覺得像供應(yīng)鏈的問題都是短期可以解決的，而且海運(yùn)邊際上也是有一定改善的，再加上中國的制造業(yè)，實(shí)際上整體的效率提升是比較明顯的。所以整體來說，中國的制造業(yè)這幾年在全球的競爭力是逐步往上走的。很重要的一點(diǎn)就是我們看到大部分的制造業(yè)龍頭，它的估值都已經(jīng)到了5年或者10年的最低水平了。所以在這個(gè)背景下，如果你有耐心的話，能夠投資一些還是一個(gè)比較好的選擇。我覺得未來5——10年是可以創(chuàng)造比較強(qiáng)的超額收益的。

當(dāng)前市場需求受壓制企業(yè)盈利短期受損

優(yōu)質(zhì)企業(yè)擁有議價(jià)和提價(jià)能力

第一財(cái)經(jīng)：剛才您提到了制造業(yè)，當(dāng)前對于需求和企業(yè)盈利的這種壓制，在什么時(shí)候可以真正的解除？您對此怎么看？

東方馬拉松張曄：我覺得真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，實(shí)際上是可以通過漲價(jià)或者整體產(chǎn)品的升級，把上游的成本壓力轉(zhuǎn)嫁出去的。但如果是一些競爭力沒這么強(qiáng)的公司，它可能就會處于一個(gè)比較難受的狀況，所以不同公司實(shí)際上所處的境遇是不太一樣的。我們覺得還是要投那些真正有很強(qiáng)競爭力的，能夠把成本壓力轉(zhuǎn)嫁出去的。而且其實(shí)我們看到中國很多制造業(yè)的龍頭是有提價(jià)能力的，而且它在提價(jià)之后，下游的很多市場是可以接受的。

我覺得二季度可能是所有行業(yè)相對來說比較難受的一個(gè)階段，因?yàn)橥獠康膯栴}，導(dǎo)致相對來說需求短期被壓抑，所以不同行業(yè)的公司可能都會受到一些壓制。但是我們知道市場和企業(yè)的盈利實(shí)際上并不是完全同步的，市場底會先于盈利底出現(xiàn)，企業(yè)的盈利在正常的情況下，三四季度應(yīng)該是會有一個(gè)小幅的回升或者是比較穩(wěn)定的回升的，但是市場的底部應(yīng)該會先于這個(gè)狀態(tài)出現(xiàn)。

所以我們覺得隨著中國整體疫情也是在邊際的改善，在這個(gè)情況下，我們覺得市場的情緒會慢慢的恢復(fù)，然后企業(yè)的盈利也會慢慢的復(fù)蘇。而且我們也比較看好三四季度中國的一些穩(wěn)增長的政策，其實(shí)國家政策百寶箱里的工具是非常多的。

賽道股迎來復(fù)蘇時(shí)刻？仍需圍繞企業(yè)本身去判斷

第一財(cái)經(jīng)：近期我們看到一些賽道性的行業(yè)，像光伏、風(fēng)電、半導(dǎo)體等等，它們復(fù)蘇的力度還是比較大的，您如何看待它們后續(xù)的投資機(jī)會？

東方馬拉松張曄：首先我們堅(jiān)持價(jià)值投資，所以不會因?yàn)橘惖篮枚ベI一個(gè)賽道型的企業(yè)。但是我可以分析一下為什么賽道股就有這種系統(tǒng)性的機(jī)會？當(dāng)然就是因?yàn)檫@些賽道本身的增長還是比較快的，所以大家對它們寄予了一個(gè)很樂觀的預(yù)期，所以它們會有一些板塊性的機(jī)會。

最近為什么這些賽道股能夠復(fù)蘇，我覺得本質(zhì)上還是市場情緒的好轉(zhuǎn)。因?yàn)橹百惖拦梢驳谋容^明顯，情緒上的壓制對它們影響是比較大的，現(xiàn)在整體市場情緒也恢復(fù)了一些，所以這些賽道股也有一個(gè)比較明顯的反彈。但是對于我們來說，我們覺得實(shí)際上賽道本質(zhì)是個(gè)偽命題，研究一個(gè)公司如果你不打算持有它10年，實(shí)際上你可能就不適合持有它一天，這句也是巴菲特特的名言。就是賽道本身雖然很好，但我們還是要看這個(gè)企業(yè)本身的競爭力和它未來的盈利情況。所以我們覺得賽道的好轉(zhuǎn)，一方面體現(xiàn)了市場情緒的好轉(zhuǎn)和流動性的好轉(zhuǎn)，另外一方面我們也建議投資人在買賽道的時(shí)候，實(shí)際上還是要更關(guān)注企業(yè)本身的盈利能力。

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