近期A股市場(chǎng)遭遇了近兩年來(lái)的最快速度調(diào)整和最大震蕩。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！，截至3月24日收盤，3月以來(lái)滬指累計(jì)跌幅超6個(gè)百分點(diǎn)，振幅近14%。

市場(chǎng)近期的大跌和反彈是在哪些因素共同作用下發(fā)生的？市場(chǎng)何時(shí)能夠迎來(lái)較大幅度反彈？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，又有哪些超跌機(jī)會(huì)值得關(guān)注？3月22日，第一財(cái)經(jīng)對(duì)話匯添富基金經(jīng)理?xiàng)瞵挘蜕鲜鲈掝}進(jìn)行交流。

三大因素引發(fā)A股大跌

第一財(cái)經(jīng)：你如何看待近期市場(chǎng)的下跌和反彈？主要受哪些因素影響？

楊瑨：主要包括這幾方面因素。

首先是宏觀上的疲軟。在2020年全球大放水之后，2021年全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入快速恢復(fù)后的平穩(wěn)期，甚至是向下的周期；同時(shí)國(guó)內(nèi)新冠疫情反復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)，特別是消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)產(chǎn)生了短期的負(fù)面影響；互聯(lián)網(wǎng)、教培、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的規(guī)范性政策出臺(tái)，雖然有利于行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的健康發(fā)展，但短期內(nèi)相關(guān)行業(yè)也出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。

第二是2021年下半年至今，A股增量資金變少。

第三是大宗原材料漲價(jià)。今年的情況和2011年類似，大家陷入了潛在的滯脹恐慌中。雖然如今需求不太景氣，但在疫情和戰(zhàn)爭(zhēng)的影響下，大宗原材料價(jià)格并沒(méi)有如期回落，導(dǎo)致中游制造業(yè)的利潤(rùn)端被壓縮。

從基本面、資金面和大宗商品三方面來(lái)看，A股和港股可能都處于快速下跌以后逐步筑底的過(guò)程，現(xiàn)在要觀察的是基本面的底以及疫情的變化。

第一財(cái)經(jīng)：近期的美聯(lián)儲(chǔ)加息以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)因素對(duì)市場(chǎng)的影響有多大？

楊瑨：外圍因素對(duì)中國(guó)市場(chǎng)影響不大，因?yàn)橹袊?guó)有自身的內(nèi)生成長(zhǎng)動(dòng)能。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)更多影響的是輸入性大宗原材料價(jià)格，但對(duì)中國(guó)大部分下游需求和產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)可能影響并不大，戰(zhàn)爭(zhēng)只是原材料價(jià)格上漲的因素之一。美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收縮會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)都產(chǎn)生影響，但是外資已經(jīng)在很大程度上減配了中國(guó)資產(chǎn)，所以可能影響也不大。中國(guó)市場(chǎng)還是相對(duì)獨(dú)立的。

半導(dǎo)體板塊選股重于選時(shí)

第一財(cái)經(jīng)：分領(lǐng)域看，現(xiàn)在科技股的估值處于什么水平？是抄底的好時(shí)機(jī)嗎？

楊瑨：科技主要可以分為三大板塊：半導(dǎo)體和電子零部件、計(jì)算機(jī)的軟硬件、互聯(lián)網(wǎng)。其中半導(dǎo)體的估值和增速較高。

半導(dǎo)體一度處于行業(yè)板塊普漲的狀態(tài)，可能只要打上半導(dǎo)體標(biāo)簽都可以漲。但隨著半導(dǎo)體板塊繼續(xù)發(fā)展，好的公司會(huì)從一眾公司中逐漸跑出來(lái)，這是一個(gè)大浪淘沙的過(guò)程，也是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律。在這樣的過(guò)程中，是不是好的買點(diǎn)并不重要，重要的是如何選股。如果選中了好公司，可能現(xiàn)在買或未來(lái)幾年去買都是可以的。

第一財(cái)經(jīng)：什么樣的公司才算好公司？

楊瑨：首先商業(yè)模式要好。比如資本支出低、費(fèi)用支出低，ROIC高的商業(yè)模式，同時(shí)公司還需要具備別人難以模仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即護(hù)城河深厚。

第二，管理層和治理架構(gòu)好。我們一般會(huì)花很長(zhǎng)時(shí)間去研究管理層能力和戰(zhàn)略眼光，以及公司的考核制度、治理架構(gòu)。優(yōu)秀的管理層和清晰的治理架構(gòu)是一個(gè)好公司基礎(chǔ)和根本的東西。

第三看執(zhí)行力和企業(yè)文化。除了研究高管以外，我們的研究員還會(huì)在公司里有很多觸點(diǎn)，要和公司上上下下非常多的人去聊，這樣才能理解這家公司到底是什么樣的一家公司，它的文化怎么樣。研究員調(diào)研公司每年都要跑好幾次，每一次回來(lái)可能都會(huì)有不同的感覺。

第一財(cái)經(jīng)：目前TMT領(lǐng)域哪些板塊最值得關(guān)注？

楊瑨：科技三大板塊中，互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)電子的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)基本成型，而半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局尚未落定，處于發(fā)展初期，很多成長(zhǎng)股具備從小到大的機(jī)會(huì)。

第一財(cái)經(jīng)：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈又分為制造、設(shè)計(jì)、材料、設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域，哪個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的公司從小到大的機(jī)會(huì)更多？

楊瑨：從產(chǎn)業(yè)規(guī)?？纯隙ㄊ窃O(shè)計(jì)領(lǐng)域，空間大、資產(chǎn)輕，下游可以從A行業(yè)到B行業(yè)，延展機(jī)會(huì)比較大。在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)領(lǐng)域，可能最終會(huì)產(chǎn)生5~10家細(xì)分領(lǐng)域的小冠軍。

第一財(cái)經(jīng)：半導(dǎo)體設(shè)計(jì)領(lǐng)域的公司數(shù)量也是最多的，那么如何去選股呢？該看設(shè)計(jì)公司的哪些方面？

楊瑨：設(shè)計(jì)公司一般都是輕資產(chǎn)，人的作用會(huì)很大，因此我們要看的就是團(tuán)隊(duì)。管理層的眼光是否長(zhǎng)遠(yuǎn)，為未來(lái)三五年打下了什么樣基礎(chǔ)，對(duì)激勵(lì)制度如何設(shè)定，對(duì)未來(lái)產(chǎn)品線如何規(guī)劃，獲取產(chǎn)業(yè)鏈資源的能力、執(zhí)行力、團(tuán)隊(duì)文化等等，通過(guò)對(duì)公司這些方面的橫向比較、反復(fù)比較和長(zhǎng)期跟蹤，最后才能慢慢篩選出來(lái)。

第一財(cái)經(jīng)：如果今年下半年晶圓廠的缺產(chǎn)能有所緩解，設(shè)計(jì)廠的業(yè)績(jī)會(huì)有較大增長(zhǎng)嗎？

楊瑨：今年下半年開始，很多半導(dǎo)體公司有可能會(huì)進(jìn)入下行周期，在今年上半年可能會(huì)進(jìn)入景氣的高點(diǎn)。

在晶圓廠產(chǎn)能供給逐漸放松之后，會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是在需求旺盛的領(lǐng)域，產(chǎn)能供給放松，企業(yè)增長(zhǎng)加速；二是在供給放松之后，客戶不再像以前那么著急，也不會(huì)多備貨，行業(yè)開始去庫(kù)存，而大部分物料價(jià)格會(huì)往下走。在以前缺貨的情況下，企業(yè)的議價(jià)能力很強(qiáng)，供給放松之后，客戶的議價(jià)能力變強(qiáng)，這種情況下對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的殺傷力會(huì)比在收入端的殺傷力更大。所以去年有一些通過(guò)漲價(jià)方式快速提升利潤(rùn)率的企業(yè)，今年利潤(rùn)率會(huì)回到正常水平，在競(jìng)爭(zhēng)激烈領(lǐng)域，甚至可能會(huì)跌破原來(lái)的利潤(rùn)水平。因此我們一定要去甄別哪些公司具備穩(wěn)住利潤(rùn)率的能力，哪些公司具備對(duì)客戶的議價(jià)權(quán)、產(chǎn)業(yè)的定價(jià)權(quán)。

基本面仍在筑底，要克服悲觀

第一財(cái)經(jīng)：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，有什么想對(duì)投資者說(shuō)的話？

楊瑨：不光投資者，對(duì)于我們這些所謂的專業(yè)投資人，在這樣的宏觀背景下也會(huì)感到踟躕，因?yàn)榛久嫒栽谥走^(guò)程中。但是一輪又一輪周期，我們也不是第一次經(jīng)歷。在下行周期中，大家難免出現(xiàn)悲觀情緒，所以我們要做的就是克服悲觀情緒。對(duì)于中長(zhǎng)期，我們是堅(jiān)定看好的。

第一，中國(guó)市場(chǎng)的空間非常大，是一個(gè)孕育大公司的好土壤。我們以前去以色列調(diào)研，發(fā)現(xiàn)他們的公司很有創(chuàng)新力，有很多新技術(shù)，但他們并沒(méi)有像中國(guó)這么大的市場(chǎng)，所以他們更多的是把技術(shù)賣掉。缺少市場(chǎng)的土壤，企業(yè)很難做大。

第二，中國(guó)人很勤奮，現(xiàn)在很多企業(yè)家、研究人員、工程師仍然在很努力地工作，他們肩上的使命感、責(zé)任感都很重，因?yàn)樗麄儽澈笫且粋€(gè)個(gè)企業(yè)的生存與發(fā)展，更是中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的興起與壯大。

第三，很多投資機(jī)構(gòu)，包括我們很多同行都很優(yōu)秀，創(chuàng)造了很多超額收益。他們總能挑出一些好公司，這些公司要么漲幅比行業(yè)大，要么跌幅比行業(yè)小，都有阿爾法收益。

第四，拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，近期的調(diào)整在K線圖里呈現(xiàn)的只是階段性的一部分，要相信時(shí)間的力量。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。

附：楊瑨個(gè)人介紹

楊瑨，清華大學(xué)工科碩士，現(xiàn)任匯添富基金TMT投資小組負(fù)責(zé)人，基金經(jīng)理，具有11年證券基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，5年投資經(jīng)驗(yàn)。

楊瑨目前管理的主要產(chǎn)品有：匯添富全球移動(dòng)互聯(lián)混合（QDII）、匯添富文體娛樂(lè)混合、匯添富優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)混合等。

楊瑨擅長(zhǎng)深入分析企業(yè)基本面，挑選成長(zhǎng)性突出、具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、估值合理、護(hù)城河寬廣的公司做中長(zhǎng)期投資布局。他的投資理念是以自下而上的個(gè)股選擇為主，重倉(cāng)賽道優(yōu)質(zhì)龍頭，注重構(gòu)建投資組合的整體投資脈絡(luò)并均衡配置，疊加個(gè)股分散策略，控制組合風(fēng)險(xiǎn)，淡化擇時(shí)。

第一財(cái)經(jīng)出品的行業(yè)/公司研究，旨在幫助投資者從財(cái)報(bào)、賽道、調(diào)研、模型等角度對(duì)上市公司及相關(guān)產(chǎn)業(yè)有更為明確的認(rèn)知，不構(gòu)成任何投資建議。投資者據(jù)此操作，一切后果自負(fù)。

小獅子項(xiàng)目公司調(diào)研/商務(wù)合作：xiaoshizi@yicai.com。

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