當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場已步入衰退，利率飆升導(dǎo)致購房需求快速降溫，進而引發(fā)房價急轉(zhuǎn)直下，住宅投資對于美國經(jīng)濟拖累也在加深。未來房地產(chǎn)市場疲軟將通過數(shù)量與價格繼續(xù)影響美國經(jīng)濟，包括勞動力市場。在預(yù)計房地產(chǎn)市場將繼續(xù)衰退的背景下，美國經(jīng)濟較難避免衰退。并且需關(guān)注未來住房貸款市場惡化的風(fēng)險，即使其惡化風(fēng)險或小于上輪房地產(chǎn)衰退情形。

美國房地產(chǎn)市場快速降溫并已步入衰退

(資料圖片)

飆升的抵押貸款利率阻礙了潛在買家，此前性價比較高的購房者遷出的主要城市房價的同比增速大幅放緩也反映了當(dāng)前置換房屋的需求較弱。由于當(dāng)前15年期和30年期的固定利率以及5年期浮動利率均在6%左右或更高，而目前99%的未償還抵押貸款債務(wù)的利率鎖定在6%以下，因此目前利率水平抑制了潛在買家的購房需求?；赗edfin的分類以及CoreLogic的數(shù)據(jù)，不僅購房者遷出的主要城市，一些購房者遷入的主要城市在2022年也面臨了房價同比增速較大幅放緩的情形，反映出去城市化趨勢也較難支撐高房價。

除了不斷攀升的利率，不斷上漲的房價也抑制了購房需求，房價與利率的逆風(fēng)共同導(dǎo)致房屋銷售數(shù)據(jù)大幅下滑。單獨從房價上漲角度來看，此輪房價上漲存在一定泡沫，房價上漲幅度遠高于收入增幅，房價與收入的比率甚至高于上一輪2005年那輪房價上漲。若同時考慮房價以及利率上升，潛在的買家較難承受當(dāng)前的高房價與高利率水平，以當(dāng)期房價與利率計算的月還款額與收入的比率遠高于上一輪房市擴張周期。下降的購買能力導(dǎo)致住房銷售規(guī)模大幅下滑，新建住房銷售規(guī)模目前在警示區(qū)間上限60萬套附近震蕩。

雖然房屋供給仍處于歷史較低位，但購房需求慘淡導(dǎo)致房價急轉(zhuǎn)直下，同時銷售驟降也導(dǎo)致開工規(guī)?？焖傧禄?。雖然成屋供給受限導(dǎo)致總房屋供給仍處于歷史較低位，但需求端的快速降溫導(dǎo)致房價超出預(yù)期快速下降，近期房價降速遠快于上一輪房地產(chǎn)衰退。同時，房屋銷售快速下降，推動房屋庫存上升，尤其是新建住房庫存的上升，進而導(dǎo)致房屋建筑商縮減開工規(guī)模以及建造規(guī)模。

美國房地產(chǎn)市場往往是美國經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵原因

房地產(chǎn)市場會通過數(shù)量以及價格兩個途徑影響美國經(jīng)濟：

（1）房屋銷售逆風(fēng)會傳導(dǎo)至住宅投資與開工規(guī)模，導(dǎo)致大宗商品以及耐用品等消費品的需求下降，同時也會導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)行業(yè)（例如金融、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、建筑業(yè)等）的景氣度下行，進而對美國經(jīng)濟活動等方面有較大影響（其中，住宅投資是美國GDP的構(gòu)成之一，對美國GDP有直接影響）；

（2）銷售慘淡會滯后性地推動房價下跌，進而通過壓縮房屋資產(chǎn)凈值、提高借貸限制以及引發(fā)止贖等方式惡化居民資產(chǎn)負債表，進而減少居民消費。同時房價下降也會提升信貸市場的金融風(fēng)險，影響經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

雖然在經(jīng)濟正常時期住宅投資對于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的拉動率較低，但住宅投資疲軟往往是美國經(jīng)濟衰退的關(guān)鍵原因。雖然二戰(zhàn)以來，住宅投資對于美國GDP的環(huán)比貢獻率平均水平為0.11%（平均實際GDP環(huán)比折年率為3.18%）。但Leamer（2007）1的研究表明，二戰(zhàn)以來，在經(jīng)濟衰退之前，住宅投資往往對經(jīng)濟疲軟的貢獻最大，例外僅為1953年朝鮮戰(zhàn)爭下的經(jīng)濟衰退以及2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫（設(shè)備與軟件商業(yè)投資崩潰導(dǎo)致）下的經(jīng)濟衰退。Green（1997）2也發(fā)現(xiàn)基于格蘭杰因果檢驗結(jié)果，是住宅投資而非企業(yè)投資導(dǎo)致國家進入衰退。

并且房地產(chǎn)可以被視為經(jīng)濟衰退的風(fēng)向標(biāo)。Leamer（2007）指出住宅投資大幅疲軟是較為準(zhǔn)確的美國經(jīng)濟衰退的預(yù)警信號，該信號僅在1951年、1966年恰好由于朝鮮戰(zhàn)爭和越南戰(zhàn)爭導(dǎo)致國防開支大幅增加而出現(xiàn)誤報。而住房投資也往往在美國經(jīng)濟衰退開始前一年持續(xù)疲軟。Green（1997）的研究也顯示住宅投資作為商業(yè)周期的預(yù)測能力十分驚人，住宅投資是領(lǐng)先于經(jīng)濟變動的。

此外，房地產(chǎn)市場對于勞動力市場也十分關(guān)鍵，因為房地產(chǎn)市場衰退會導(dǎo)致建筑活動以及消費活動趨冷。而就業(yè)不穩(wěn)定的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)，因而房地產(chǎn)市場惡化會推動美國就業(yè)市場走弱。隨著住房銷售趨冷，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)行業(yè)包括建筑、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)、制造業(yè)等的勞動力需求均會下降。而實際上對于就業(yè)市場而言，在就業(yè)市場衰退中負貢獻最大、波動最大的行業(yè)往往為制造業(yè)與建筑業(yè)。因而美國房地產(chǎn)衰退對于勞動力市場的負面影響也不容忽視。

貸款違約風(fēng)險是房地產(chǎn)市場潛在的風(fēng)險點

除了此前提及的房地產(chǎn)衰退對于美國經(jīng)濟多維度的負面影響，未來也需注意房地產(chǎn)引發(fā)住房貸款市場惡化的風(fēng)險，而該風(fēng)險可以從還貸能力、還貸意愿、抵押品質(zhì)量三個維度進行分析。還款能力主要是指借款人有可靠、穩(wěn)定且充足的收入來支付抵押貸款。還款意愿是指借款人償還債務(wù)的意愿，還款意愿可以一定程度采用信用評分數(shù)據(jù)顯現(xiàn)，同時房價變動也會實時影響貸款者的償還意愿，如果房價市值低于未償還貸款總額（“溺水屋”，underwater），則借款人還款意愿會下降。抵押品質(zhì)量一定程度可以用貸款價值比（loan to value，LTV，指貸款余額/抵押品價值）這個反映借款者風(fēng)險敞口的指標(biāo)表示，該比值越高則風(fēng)險敞口越大。

首先，從還貸能力的角度而言，未來美國經(jīng)濟步入衰退將導(dǎo)致貸款者的還貸能力存在大幅下降的風(fēng)險。雖然當(dāng)前較多買家已把利率鎖定在偏低水平，但預(yù)計此輪加息較難實現(xiàn)美國經(jīng)濟軟著陸，未來居民以及企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化、失業(yè)率上升、通脹高粘性都會是未來購房者還款能力大幅下降的推動因素。雖然目前拖欠率仍處于低位，但在美國經(jīng)濟衰退較難避免的未來，預(yù)計該指標(biāo)或?qū)⑦M一步惡化，存在還貸能力驟降、不良貸款 大幅上升的風(fēng)險。但考慮到目前而言居民資產(chǎn)負債表水平仍較好，整體抵押貸款負擔(dān)較低，房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重較低，因此該方面風(fēng)險預(yù)計低于上一輪美國房地產(chǎn)衰退。

其次，從還貸意愿以及抵押品質(zhì)量而言，房價下跌將增加“溺水屋”（underwater）數(shù)量，也將提升貸款違約風(fēng)險，目前而言未來出現(xiàn)像2007年-2009年那樣大規(guī)模止贖浪潮的概率偏低。雖然當(dāng)前止贖房屋數(shù)量還處于低位，但CoreLogic預(yù)測如果房價下跌5%，14.8萬套房屋價值將低于未償還貸款余額，成為“溺水屋”。

同時投資者拋售也會加快房屋下跌過程，導(dǎo)致更多居民的房地產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)負。2007年那輪房地產(chǎn)衰退引發(fā)了大規(guī)模止贖潮主要由于寬松的貸款條件導(dǎo)致在房價下跌時LTV水平較高的貸款者比例較多，目前樂觀的背景為當(dāng)前各州“溺水屋”數(shù)量占比較低并且LTV大于95%的房主占比較低，因此預(yù)計此輪像2007年出現(xiàn)大規(guī)模止贖浪潮的概率偏低。

（作者明明為中信證券固定收益首席研究員）

標(biāo)簽： 住宅投資 房地產(chǎn)市場 美國房地產(chǎn) 經(jīng)濟衰退 房價上漲