地產(chǎn)低迷期，城投平臺發(fā)揮“托底”作用成為集中供地的拿地主力，但這種托底拿地效果如何？能否拉動地產(chǎn)市場？未來如何演繹？本文詳細梳理，供參考。

一、地產(chǎn)下行期，城投公司有何作用？

(相關(guān)資料圖)

地產(chǎn)下行期，土拍市場中民企參與意愿持續(xù)低迷，城投平臺成為拿地主力。2021年起，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資額、商品房銷售持續(xù)走低，分別從2021年3月的26%、88%下滑至2022年7月的-12%、-28%。對應(yīng)土拍市場表現(xiàn)疲軟，民營房企拿地意愿持續(xù)減弱、拿地比例由2021年第一批土拍的55%回落至2022年第二批的20%；城投平臺及國企成為拿地主力，其中城投拿地比例由2021年第一批土拍的11.6%最高提升至2021年第三批的52%。

城投平臺加大底價拿地力度的目的，是“托底”土地市場。2021年集中供地中，民營房企拿地比例持續(xù)下降、對應(yīng)平均流拍率從第一批的2.8%提升至第三批的11.9%；為緩解由于民營房企謹(jǐn)慎拿地導(dǎo)致的大面積流拍問題，城投平臺在土地流拍率高的時期加大拿地比例以“托底”土地市場。但托底拿地主要以底價成交為主，五輪集中供地后，城投底價拿地金額達7076.5億元，而溢價拿地金額僅有1838.6億元，占比分別為79%和21%；土地平均溢價率由2021年第一批供地的16.2%回落至第三批的2.3%，指向城投托底特征明顯。

過往城投平臺主要通過自主、與房企合作等方式開發(fā)建設(shè)土地，但本輪拿地后，城投進行土儲的現(xiàn)象尤為突出。城投拿地后，土地資產(chǎn)的處理方式主要包括土地儲備、平整，通過自主或合作方式進行市場化房地產(chǎn)開發(fā)以及土地增資、抵押融資。而在本輪地產(chǎn)低迷期，城投拿地后的開工力度明顯減弱、更多選擇土儲方式處理土地資產(chǎn)；截至今年3月，2021年城投拿地開工率僅有21%、遠低于規(guī)模房企61%的開工率；對應(yīng)2021年城投平臺存貨同比增長10%、較前年提升4.6個百分點，在建工程同比較前年回落2個百分點。

二、當(dāng)前城投“托底”模式有何難點？

地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管加強下，城投大規(guī)模拿地或受到融資端約束。2021年以來，城投公司融資監(jiān)管政策密集出臺，以規(guī)范城投公司融資，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險；2022年上半年，城投債發(fā)行審核加嚴(yán)，融資環(huán)境整體仍維持收緊態(tài)勢，城投發(fā)債凈融資規(guī)模明顯回落、2022年1-8月凈融資額為11260億元、明顯低于2021年的16326億元和2020年的16965億元，分別較2021年、2020年同期水平回落31%、33.6%；2022 年1-7 月終止審查的城投債項目金額達1496.9億元、同比增長4.3%。

土地市場低迷疊加城投所拿地塊位置普遍偏遠，土儲時間被動拉長，對城投土地資產(chǎn)變現(xiàn)形成掣肘、影響現(xiàn)金回流。2022年以來，土地成交延續(xù)低迷，1-7月土地成交面積累計同比下降17.4%；同時，城投出于“托底”盤下的地塊或更多集中在城市郊區(qū)、位置相對偏遠，2022年城投郊區(qū)拿地全國平均占比達61%、高于2021年的58%；上半年城投平臺的房價地價差為13589元/平方米、明顯低于國企央企的18740元/平方米和品牌民企的15288元/平方米，開發(fā)價值較低，土地資產(chǎn)變現(xiàn)能力差或進一步影響現(xiàn)金回流。

城投現(xiàn)金回流受限的情況下，償債風(fēng)險積聚，進一步約束城投拿地空間。2018年以來，城投公司債存續(xù)規(guī)模持續(xù)增長，2021年復(fù)合增速達23%；但2020年以來，城投總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯下滑，對應(yīng)現(xiàn)金流量同比增速持續(xù)下降，由2020年上半年的60.1%下滑至2021年下半年的-9.3%，現(xiàn)金回流能力明顯減弱。近年來，城投平臺流動比率持續(xù)下降，由2018年的8.2下滑至2021年的5.1、資產(chǎn)負債率由2018年的52%提升至2021年的55%，償債壓力有所提升。

三、城投能否“救”地產(chǎn)？

拿地和地產(chǎn)開發(fā)存在天然聯(lián)系，城投平臺加大拿地力度，有助于發(fā)展與房企的開發(fā)合作，進而幫助房企向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)移、減輕資金壓力。土地成本高企、城投國企加大拿地力度背景下，房企代建業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2021年代表性房企代建業(yè)務(wù)同比增長24%，其中政府合作占比快速提升、由2020年的17.1%提升至25.5%。“城投拿地再與房企合作開發(fā)”的模式具有明顯的逆周期屬性，2021年商品房銷售面積同比回落1個百分點，對應(yīng)新訂約代建面積同比提升3.8個百分點，說明代建合作有助于房企在地產(chǎn)下行期的現(xiàn)金回流。

短期來看，代建業(yè)務(wù)體量小、地產(chǎn)需求低迷加大開發(fā)項目的銷售難度，或使合作開發(fā)對房企現(xiàn)金流的拉動效果存疑。目前房企代建總業(yè)務(wù)規(guī)模小、僅占2022年上半年房地產(chǎn)籌資活動現(xiàn)金流同比減少量的1.7%、占預(yù)估房企停工資產(chǎn)價值的0.3%。同時，地產(chǎn)需求延續(xù)低迷，商品房銷售當(dāng)月同比由2021年6月的4.9%下滑至2022年7月的-29%、個人住房按揭貸款當(dāng)月同比由2021年6月的7.4%下滑至2022年7月的-22%，指向代建項目完工后銷售仍存難度，或?qū)е鲁峭镀脚_對代建業(yè)務(wù)需求減弱，對房企現(xiàn)金流的拉動效果仍需觀察。

與此同時，地產(chǎn)銷售、土地成交景氣度的區(qū)域分化，或進一步制約城投托底的整體效果。目前地產(chǎn)市場整體延續(xù)低迷，但區(qū)域景氣度有所分化，一線城市土地成交明顯好于二線、三線城市，2022年以來，一線城市土地成交同比由2月的-48%提升至7月的61%，但二線、三線城市僅由-34%、-32%提升至3%、19%；類似的，2022年以來，一線城市商品房成交平均同比為-28.7%、明顯好于二線的-32.1%和三線的-44.9%；說明城投在能級較低的城市中托底難度更大、或進一步制約城投“穩(wěn)市場”的整體效果。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

地產(chǎn)下行期，土拍市場中民企參與意愿持續(xù)低迷，城投平臺成為拿地主力，以托底土地市場；過往城投拿地后，主要通過市場化地產(chǎn)開發(fā)、土地增資及抵押融資、土地儲備等方式處理土地資產(chǎn)，但本輪更多選擇土儲。

地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管加強、城投債發(fā)行審核加嚴(yán)，城投大規(guī)模拿地或受到融資端約束；同時，土地市場延續(xù)低迷、城投所拿地塊位置普遍偏遠，使得土儲時間被動拉長，對城投土地資產(chǎn)變現(xiàn)形成掣肘、影響現(xiàn)金回流，進一步約束城投拿地空間。

城投平臺加大拿地力度，有助于與房企開發(fā)合作、幫助房企向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)移、減輕資金壓力；但短期代建業(yè)務(wù)體量小、地產(chǎn)需求低迷加大開發(fā)項目的銷售難度，或約束合作開發(fā)模式“救場”效果。同時，地產(chǎn)銷售、土地成交景氣度的區(qū)域分化，或進一步制約城投托底的整體效果。

風(fēng)險提示：

1、紓困政策效果不及預(yù)期。當(dāng)前地產(chǎn)紓困政策，對房企、地產(chǎn)項目的現(xiàn)金流改善效果，尚存在一些不確定性。

2、地產(chǎn)下行超預(yù)期。地產(chǎn)下行或通過信貸、金融、財政、產(chǎn)業(yè)鏈等多鏈條對經(jīng)濟造成負面影響。

（趙偉為國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

標(biāo)簽： 土地資產(chǎn) 土地市場 個百分點 合作開發(fā) 年上半年