隨著全球數(shù)字貨幣市場(chǎng)在5月的崩盤,比特幣價(jià)格出現(xiàn)暴跌,也引發(fā)全球首只比特幣現(xiàn)貨信托基金價(jià)格潛水,相對(duì)其凈值出現(xiàn)大幅折讓。
全球首只合規(guī)的比特幣資管產(chǎn)品是由灰度投資公司(Grayscale Investments, LLC)作為保薦人(Sponsor)推出的比特幣信托(Grayscale Bitcoin Trust,代碼GBTC)。根據(jù)ycharts.com披露的溢價(jià)率變動(dòng)情況,GBTC自2021年3月起已經(jīng)潛水下行,到2022年6月最高折讓幅度已經(jīng)達(dá)到34%。真是30年河?xùn)|,30年河西,這只產(chǎn)品過往常年保持溢價(jià),最高時(shí)甚至超過130%。
GBTC這個(gè)“信托”和我們說的家族信托不是一個(gè)概念,在中國(guó)內(nèi)地和中國(guó)香港也可以譯為“信托基金”。根據(jù)灰度網(wǎng)站(https://grayscale.com/startinvesting/)介紹,GBTC最早于2013年9月25日上市。它不是根據(jù)美國(guó)1933年證券法案進(jìn)行登記注冊(cè)的證券,因此不能對(duì)公眾發(fā)售。
(資料圖)
該信托基金最早作為比特幣投資信托基金亮相時(shí),只能針對(duì)合資格的投資者(類似于香港的“專業(yè)投資者”)進(jìn)行私募配售。后來,這只信托基金獲得了美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(Financial Industry Regulatory Authority,F(xiàn)INRA)的批準(zhǔn),才允許作為合資格的股票在美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)進(jìn)行交易,并由此擁有了GBTC的股票代碼。美國(guó)的OTC市場(chǎng)仍然不對(duì)普通股民開放(個(gè)人投資者需要通過專業(yè)的做市商進(jìn)行交易),因此GBTC實(shí)際上的交易還是在專業(yè)投資人之間進(jìn)行,不過總算有了一個(gè)正規(guī)代碼GBTC。
全球首只比特幣實(shí)物基金的設(shè)計(jì)
盡管GBTC只能在小眾的OTC市場(chǎng)交易,但它的出現(xiàn)仍然驚艷全球。因?yàn)樗脑O(shè)計(jì)純粹只為了持有比特幣,它的信托份額的內(nèi)在值,都是根據(jù)底層所持有的比特幣實(shí)際數(shù)量,扣除掉需要繳納的開支費(fèi)用后計(jì)算出來的。
這是一只嚴(yán)格意義的第一只合規(guī)的比特幣現(xiàn)貨投資基金——它和后來美國(guó)證監(jiān)會(huì)批核的比特幣期貨ETF有本質(zhì)不同。
簡(jiǎn)單來說,每一信托份額的GBTC背后,都有實(shí)際的比特幣現(xiàn)貨數(shù)量對(duì)應(yīng),比如截止2022年7月29日,每份GBTC的比特幣含量是0.00092065枚。
比特幣期貨ETF則不同,它們對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)只是ETF所持有的比特幣期貨合約數(shù)量,這些期貨(至少到本文截稿),都不可能交割實(shí)際的比特幣,只是獲得期貨合約持有期的盈虧。
而且,截止本文發(fā)稿,美國(guó)證監(jiān)會(huì)始終還沒有批出一只比特幣現(xiàn)貨ETF,這意味著,目前只有GBTC這個(gè)產(chǎn)品是真正以持有實(shí)物比特幣為底層資產(chǎn)的基金產(chǎn)品。
根據(jù)灰度向美證監(jiān)會(huì)提交的銷售材料(https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a)灰度的比特幣信托基金有兩種認(rèn)購方式。一種是實(shí)物創(chuàng)設(shè),即符合資格的投資者直接提交比特幣(至少價(jià)值5萬美元以上)給信托的“授權(quán)參與方”(Authorized Participants),由該授權(quán)參與方對(duì)灰度提出兌換基金份額的請(qǐng)求。
另一種方式是現(xiàn)金創(chuàng)設(shè),即投資人把錢交給授權(quán)參與方,由參與方向基金行政管理人(Administrator,目前是紐約格隆銀行The Bank of New York Mellon)提出兌換成GBTC的份額。行政管理人會(huì)把錢交給基金的“流動(dòng)性供應(yīng)商”(Liquidity Provider),后者代表參與方在市場(chǎng)上進(jìn)行現(xiàn)金與比特幣的交易,然后將現(xiàn)金所換得的對(duì)應(yīng)的比特幣交給灰度,再由灰度向投資人發(fā)出相應(yīng)的GBTC份額。
GBTC曾經(jīng)是可以贖回的,但是自2014年10月28日起,GBTC暫停贖回機(jī)制,原因是美國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)M法規(guī)的第101和102條準(zhǔn)則,判罰灰度違規(guī),因?yàn)樗谶M(jìn)行私募售股的同時(shí),安排自己的關(guān)聯(lián)方(兄弟公司Genesis)進(jìn)行股份的回購與注銷(而且Genesis對(duì)比特幣與GBTC的兌換價(jià)有很大的決策權(quán))。
雙方的法律糾紛持續(xù)經(jīng)年,到2016年7月11日達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議,灰度認(rèn)罰,認(rèn)繳$51,650.11美元的贖回費(fèi)收入,同時(shí)宣布暫停贖回機(jī)制,直至這個(gè)問題有后續(xù)解決方案。就目前看來,要重啟贖回機(jī)制,灰度只能請(qǐng)求美證監(jiān)會(huì)的豁免,但是據(jù)悉灰度暫時(shí)無意提交這一計(jì)劃。
在2015年8月8日之前,充當(dāng)灰度比特幣信托機(jī)構(gòu)的托管方是DCG Holdco, Inc. (“DCG Holdco”) (正式名稱是SecondMarket Holdings, Inc.)。自2015年8月9日起,充當(dāng)灰度比特幣信托的托管方的是Xapo, Inc.公司。Xapo 是一家成立于 2014 年的數(shù)字資產(chǎn)托管公司,提供比特幣冷錢包、冷藏庫以及基于比特幣的借記卡業(yè)務(wù)。2019年8月16日,Xapo的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)被Coinbase Custody收購。因此,目前GBTC的實(shí)際托管話事人是Coinbase。
GBTC需要向保薦人即灰度支付管理費(fèi),計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)是資產(chǎn)總值減去其負(fù)債后凈值的2% 計(jì)算(“綜合費(fèi)用”)。綜合費(fèi)用每天以比特幣累積,并將在保薦人自行決定的時(shí)間以比特幣支付,但預(yù)計(jì)會(huì)按月支付綜合費(fèi)用。
作為收取綜合費(fèi)用的對(duì)價(jià),灰度將會(huì)承擔(dān)并支付GBTC的以下費(fèi)用和開支:營(yíng)銷費(fèi)、托管費(fèi)、管理費(fèi)和保薦人費(fèi)、股東通訊中心費(fèi)、轉(zhuǎn)讓費(fèi)代理費(fèi)、受托人費(fèi)、每年不超過 60萬美元與 OTCQX 公開交易相關(guān)的費(fèi)用(包括法律和審計(jì)費(fèi)用和開支)等——超過60萬美元部分,仍然由GBTC承擔(dān)。
GBTC最初有12個(gè)月的鎖定期限制,但是在2020年1月,GBTC正式成為向美國(guó)證監(jiān)會(huì)披露信息的公司,因此鎖定期也從12個(gè)月縮短為6個(gè)月,一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購的份額在6個(gè)月之后便可以自由轉(zhuǎn)讓。
GBTC產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)不容小視
灰度公司稱GBTC為傳統(tǒng)的投資工具。盡管該信托基金本身不是交易所買賣基金(ETF),但灰度對(duì)外界強(qiáng)調(diào),它是以流行的商品投資產(chǎn)品為藍(lán)本,例如黃金信托SPDR Gold Trust,這也是一種實(shí)物支持的ETF。
雖然黃金SPDR的確是一種常見的另類投資工具,但GBTC這個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和黃金SPDR卻完全不同,不容小覷。
一是它的價(jià)格長(zhǎng)期高度偏離凈值。作為一種信托基金,GBTC的價(jià)格由它的底層商品比特幣的凈值決定,然而同時(shí)也會(huì)受到交易條件和GBTC本身供求的影響。因此,GBTC價(jià)格和代表它持有資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值的凈值(NAV)之間,經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)偏離。
從歷史數(shù)據(jù)來看,GBTC體現(xiàn)出來的價(jià)格與凈值的偏離度,遠(yuǎn)超過其他類似的產(chǎn)品。GBTC的溢價(jià)長(zhǎng)期保持在較高水平,最高時(shí)超過130%,但自2021年3月以來,隨著全球數(shù)字貨幣市場(chǎng)的崩盤加速,GBTC與凈值的偏離迅速從溢價(jià)轉(zhuǎn)為折讓,在2022年6月17日時(shí),溢價(jià)率跌至近一年低位-34%左右水平。
而GBTC所聲稱黃金信托SPDR,其溢價(jià)水平通常穩(wěn)定在正負(fù)0.5%之間波動(dòng)。
造成價(jià)格與凈值偏離的主要原因有很多,這里僅列舉其三:
首先,是這種信托基金產(chǎn)品只限合資格投資者參與,以場(chǎng)外交易(OTC)形式買賣,普通散戶是無法買賣的,這通常意味著該產(chǎn)品的流動(dòng)性要低于一般股票,容易造成產(chǎn)品的價(jià)格與底層實(shí)物出現(xiàn)較大偏離。
其次,GBTC不支持份額贖回,即投資人一旦認(rèn)購GBTC,就無法把GBTC向灰度兌換收回比特幣,而只能在過了6個(gè)月的鎖定期后,在美股二級(jí)市場(chǎng)上賣出GBTC。這進(jìn)一步令GBTC的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性受到限制,會(huì)導(dǎo)致稍有需求,就會(huì)造成價(jià)格的大幅偏離。
再次,目前在美國(guó)OTC市場(chǎng)中交易的GBTC是當(dāng)前為數(shù)不多的合規(guī)BTC交易產(chǎn)品,而且是唯一一只比特幣現(xiàn)貨產(chǎn)品,因此存在巨大的市場(chǎng)需求。這會(huì)造成當(dāng)?shù)讓赢a(chǎn)品比特幣價(jià)格上升時(shí),會(huì)涌進(jìn)更多的投資者,推高溢價(jià)率;而當(dāng)比特幣價(jià)格暴跌時(shí),又會(huì)有更多的人想抽逃,導(dǎo)致恐慌性的拋售,帶來較大程度的負(fù)溢價(jià)水平。
上述種種原因,都顯示GBTC在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)凈值有較大的波動(dòng)空間,這對(duì)于普通散戶投資者而言,不是一個(gè)安全性高的產(chǎn)品。
二是偏高的管理費(fèi)率。GBTC向信托基金的持有人收取每年2%的管理費(fèi),而且每日計(jì)算。這筆費(fèi)用是用信托基金所持有的比特幣來支付,每日計(jì)算并由灰度決定支付時(shí)間。這一費(fèi)率就目前市場(chǎng)行情來說不算低,特別是后來發(fā)行的比特幣期貨ETF,其管理費(fèi)率往往不到1%。
偏高管理費(fèi)帶來的一個(gè)后果是,由于GBTC并不產(chǎn)生任何收入,因此每日計(jì)提管理費(fèi),相當(dāng)于它每天都在出現(xiàn)損耗,再扣除其他合規(guī)支出和分銷成本后,意味著每股GBTC所代表的比特幣數(shù)量會(huì)持續(xù)下行,因此對(duì)于以比特幣為計(jì)價(jià)單位的投資者來說,持有GBTC是收益率不斷下行的一個(gè)產(chǎn)品;對(duì)于以美元為計(jì)價(jià)單位的投資者來說,只能寄希望于比特幣兌美元的價(jià)格能不斷上升,使得自己出售GBTC的時(shí)候獲得的美元收入,能高于當(dāng)初購買GBTC時(shí)付出的美元成本。
三是無法贖回帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。GBTC自2014年起停止了贖回,這意味著投資人只能在二級(jí)市場(chǎng)上賣出基金份額,才能實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。而且,由于無法贖回,投資人最多只能把份額轉(zhuǎn)手賣給其他投資人,而GBTC所持有的底層資產(chǎn)比特幣并沒有退出整個(gè)信托資產(chǎn)池,因此在計(jì)算管理費(fèi)的時(shí)候,仍然按所有的比特幣價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,這相當(dāng)于給灰度鎖定了一筆非常可觀的且長(zhǎng)期享用的管理費(fèi)。
也正是因?yàn)檫@種現(xiàn)狀,不少海外投資者批評(píng)美國(guó)證監(jiān)會(huì),認(rèn)為它們遲遲不同意灰度將信托基金轉(zhuǎn)為正式的可贖回的現(xiàn)貨ETF,實(shí)際上是損害了投資者的利益。
四是產(chǎn)品凈值未必反映底層資產(chǎn)價(jià)值。盡管GBTC唯一資產(chǎn)就是比特幣,但它并不等于比特幣,它的凈值和底層資產(chǎn)比特幣的價(jià)值并不是一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。
根據(jù)灰度向美證監(jiān)會(huì)提交的銷售材料,每個(gè)份額的GBTC所持有的比特幣是根據(jù)每天下午4點(diǎn)收市后結(jié)算并公布,而全球比特幣市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格是每天24小時(shí)連續(xù)7天不間斷的,因此GBTC的凈值只是反應(yīng)某個(gè)固定時(shí)點(diǎn)的底層資產(chǎn)價(jià)值,而實(shí)際的底層比特幣價(jià)值卻是一個(gè)不斷變化的數(shù)值,兩者的脫節(jié)是不可避免的。用GBTC的價(jià)格來代表比特幣的投資回報(bào),對(duì)投資者來說會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。
五是灰度關(guān)聯(lián)方與客戶有潛在利益沖突。GBTC產(chǎn)品盡管在設(shè)計(jì)上較為巧妙,達(dá)到了合規(guī)產(chǎn)品的要求。但是細(xì)細(xì)研究之下,會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)產(chǎn)品存在較嚴(yán)重的利益沖突問題。
灰度信托基金GBTC由灰度作為保薦人發(fā)起,客戶必須通過授權(quán)參與方才能投資GBTC,而客戶投入的現(xiàn)金需要由流動(dòng)性提供商根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格去轉(zhuǎn)化成比特幣交給授權(quán)參與方。
如果授權(quán)保薦人、參與方和流動(dòng)性提供商分別是三家獨(dú)立的機(jī)構(gòu),上述架構(gòu)能夠?qū)ν顿Y者起到一定的保護(hù)作用。但是GBTC目前唯一授權(quán)參與方是Genesis Global Trading, Inc.(Genesis),而Genesis其實(shí)是灰度兄弟公司。它們的母公司Digital Currency Group, Inc.(DCG集團(tuán))既是灰度的唯一股東兼母公司,同時(shí)也是Genesis的唯一股東和母公司。
根據(jù)GBTC網(wǎng)站截止2022年8月的產(chǎn)品報(bào)告,Genesis還是GBTC的唯一流動(dòng)性提供者兼唯一的產(chǎn)品分銷與市場(chǎng)代理商。
GBTC在計(jì)算投資人投入的資金能兌換成多少比特幣的時(shí)候,需要報(bào)價(jià)商參考比特幣與美元的報(bào)價(jià),用的是Coinbase交易所的報(bào)價(jià)(但是灰度銷售材料稱,報(bào)價(jià)商未來不排除會(huì)采納Genesis作為流動(dòng)性提供商的報(bào)價(jià))。
銷售材料顯示,DCG集團(tuán)同時(shí)持有Coinbase的股份,而且DCG同時(shí)也持有托管人Xapo的股份。
因此,基本上可以認(rèn)為,灰度和其兄弟公司在極端情況下,完全有可能包攬申購、分銷、交易定價(jià)、贖回的所有環(huán)節(jié)——這對(duì)于投資者來說,有重大利益沖突嫌疑。
灰度在銷售材料中對(duì)此毫無諱言,但表示“保薦人尚未建立正式程序來解決所有潛在的利益沖突”?;叶缺硎?,投資者可能得需要依賴潛在利益方的“善意”來“公平”地解決這些沖突;但同時(shí)它又表示:“盡管保薦人試圖監(jiān)控這些沖突,但對(duì)于保薦人來說,要確保這些沖突實(shí)際上不會(huì)對(duì)信托造成不利后果,即使不是不可能,也是極其困難的?!?/p>
灰度最直白的提醒是:準(zhǔn)投資者應(yīng)注意,保薦人(即灰度)認(rèn)為,投資人認(rèn)購這個(gè)產(chǎn)品,其實(shí)就已經(jīng)默認(rèn)任何此類利益沖突的存在。此舉可謂是提前為灰度自己做了訴訟防范。
GBTC向SEC發(fā)起訴訟
當(dāng)然,灰度公司也在想著如何減輕產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。
例如暫停贖回的問題?;叶纫恢毕騍EC請(qǐng)求放行實(shí)物ETF,并計(jì)劃把GBTC轉(zhuǎn)為實(shí)物ETF。灰度認(rèn)為,如果把GBTC轉(zhuǎn)為ETF,將會(huì)迅速解決贖回問題,進(jìn)而會(huì)解決當(dāng)下的產(chǎn)品大幅凈值折讓的問題,為投資者帶來財(cái)富增值。
但是美國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)遲遲不愿意對(duì)比特幣現(xiàn)貨ETF松綁,令GBTC難以實(shí)現(xiàn)可贖回的操作。最近一次,是在2022年6月29日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)拒絕了灰度將GBTC轉(zhuǎn)為實(shí)物ETF的訴求?;叶缺硎静粷M,當(dāng)天就要求證監(jiān)會(huì)重審?;叶鹊膱?zhí)行官M(fèi)ichael Sonnenshein隨后在個(gè)人推特上表示,已經(jīng)向SEC發(fā)起了訴訟。
灰度聘請(qǐng)了美國(guó)前司法部副部長(zhǎng)Donald B. Verrilli, Jr 擔(dān)任公司高級(jí)法律策略師,來和證監(jiān)會(huì)打這一場(chǎng)官司。Donald在接受采訪時(shí)說,“美國(guó)證監(jiān)會(huì)未能對(duì)類似的投資工具適用一致的待遇,任意且反復(fù)無常,這違反了1934年的《行政程序法》和《證券交易法》……我們期待著以富有成效和迅速的方式解決這個(gè)問題?!?/p>
不過,即便解決了產(chǎn)品向ETF轉(zhuǎn)變的問題,灰度仍然需要考慮,如何盡快解決潛在的關(guān)聯(lián)方利益沖突問題。
(作者系金融學(xué)博士,擅長(zhǎng)對(duì)沖基金投資、點(diǎn)心債、數(shù)字貨幣與加密資產(chǎn)研究。)
(作者保留本文版權(quán),未經(jīng)作者書面許可請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。)
標(biāo)簽: 信托基金 美國(guó)證監(jiān)會(huì) 二級(jí)市場(chǎng) 數(shù)字貨幣
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明晚24時(shí),國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格將迎來新一輪調(diào)價(jià)窗口。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)模型數(shù)據(jù)顯示,截至9月2日收盤,國(guó)內(nèi)第九個(gè)工作日參考原油變化率為4 89%,
旗袍,中國(guó)和世界華人女性的傳統(tǒng)服裝,被譽(yù)為中國(guó)國(guó)粹和女性國(guó)服。雖然其定義和產(chǎn)生的時(shí)間至今還存有諸多爭(zhēng)議,但它仍然是中國(guó)悠久服飾文化
7月21日,北京市政府發(fā)布《北京市電影局關(guān)于在疫情防控常態(tài)化條件下有序推進(jìn)電影院恢復(fù)開放的通知》,宣布全市低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)影院,可于7月24日
?武漢7·16渡江節(jié)組委會(huì)14日發(fā)布公告,由于長(zhǎng)江武漢關(guān)水位超警戒水位,按照規(guī)定取消2020年第46屆武漢7·16渡江節(jié)。受近期持續(xù)強(qiáng)降雨影響,
過去一段時(shí)間,國(guó)家級(jí)非遺項(xiàng)目灰塑傳承人邵成村,多次在陳家祠等工作現(xiàn)場(chǎng),向身邊那些帶著好奇目光的人們講解灰塑的種種技術(shù)細(xì)節(jié):草根灰、
7月13日,位于璧山區(qū)南門唐城夜市街區(qū)的璧山冷酒夜市開街。這是璧山區(qū)打造夜間經(jīng)濟(jì)消費(fèi)載體、培育夜間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)品牌的舉措之一。璧山市民一