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疫后經濟復蘇從修復資產負債表開始

當前，我國疫后經濟復蘇關鍵是盡快修復住戶（一般居民）、企業(yè)、政府三大部門的資產負債表，推動經濟運行重回正常軌道。經歷三年疫情，疊加錯綜復雜的國際環(huán)境及國內經濟的結構性、周期性問題，三張資產負債表不同程度受損，并伴隨資產負債表的衰退。過去三年，經濟運行失序，房地產周期下行，資本市場急劇波動，從資產、償債能力（流動性）及負債意愿等方面給三張資產負債表造成嚴重沖擊：由于負債的剛性特點，房產及證券價格波動下行，直接推升資產負債率，惡化資產負債表；經濟失序，各部門收入銳減或增速放緩，造成流動性困難，直接影響債務本息支付能力和加杠桿意愿。

姑且從收入層面分析疫情期間我國三大部門資產負債表受到的影響：一是住戶部門資產負債表呈明顯收縮趨勢。居民收入增速下降，收入來源收窄、波動增加，降薪失業(yè)，住戶部門“口袋”越來越淺。就業(yè)壓力上升：城鎮(zhèn)調查失業(yè)率從2017-2019年平均5%升至2020-2022年平均5.4%；城鎮(zhèn)就業(yè)凈增量從2019年957萬人降至2021年502萬人。居民消費增速明顯放緩：居民人均消費支出年均增長從2017-2019年期間8%降至2020-2022年期間4.4%，下降3.6個百分點；2022年人均消費支出和社會消費品零售總額增速分別降至1.8%和-0.2%。住戶部門預期謹慎，防御意識提升，舉債意愿不高，更傾向于增加儲蓄，債務規(guī)模由“被動降速”轉為“主動降速”，整體債務規(guī)模從此前快速上漲轉趨平穩(wěn)。居民人均可支配收入明顯放緩：2016年2.38萬元，2019年3.07萬元，2022年3.69萬元，2017-2019和2020-2022合計增長分別為28.99%和20.20%，疫情期間增速放緩超過8.79個百分點。另據(jù)統(tǒng)計，住戶債務利息支出占可支配收入比重已達15%，美國只有7%。應對疫情，住戶部門主動采取防御性策略，增加存款及銀行理財對負債的覆蓋率。這些年住戶部門儲蓄顯著增加，2019年底住戶存款余額82.14萬億元，2022年底達120.3萬億元，三年增長46.46%。居民儲蓄率從2019年29.9%升至2022年33.5%；二是企業(yè)破產倒閉、大面積虧損、營業(yè)收入銳減嚴重影響企業(yè)擴大再生產及投資意愿。疫情期間，由于流動性環(huán)境較為寬松，我國企業(yè)部門債務溫和增長，資金面較為寬裕，但投資增速較低，說明企業(yè)部門債務增長主要基于流動性安排，而非考慮擴大再生產及業(yè)務拓展。2022年固定資產投資增速僅為5.1%，其中房地產投資增速為-10%；三是稅收及土地財政劇降造成政府財政收支剪刀差持續(xù)，財政赤字維持較高水平，從中央到地方財政捉襟見肘，約束了政府未來提高支出的空間。2022年，我國公共財政收入增速為-2.1%，但財政支出上漲6.1%。2020-2022年，中央、地方財政赤字分別達9.72萬億元、2.52萬億元。廣義財政赤字更高。

總體評估，我國三張資產負債表大致情況如下：

一是住戶部門總體杠桿率基本健康，仍有擴表空間，但意愿不強。疫情期間，住戶部門受房產、證券資產價格波動及收入增速放緩疊加影響，資產端影響較大，但尚未明顯惡化，資產負債表“躺平”。自2020年三季度開始，我國住戶部門杠桿率大致在62%上下波動，2022年為61.9%，在全球處于中等水平，略高于新興市場的平均水平，但遠低于發(fā)達國家平均水平。需要特別關注的是基數(shù)龐大的中低收入群體“被平均”的情況，因為收入銳減，他們的資產負債表受疫情沖擊比較嚴重，真正修復需要一個較長的過程。

二是企業(yè)部門債務規(guī)模較高，由于營收、利潤及現(xiàn)金流劇降，資產負債表接近衰退，擴表空間不大。先看有息負債，據(jù)央行統(tǒng)計，2022年末金融機構本外幣各項貸款余額213.99萬億元，企事業(yè)單位本外幣貸款余額139.36萬億元。非金融企業(yè)部門杠桿率達160.9%，處于較高水平。

如果包括計息和非計息負債在內，企業(yè)部門總體債務規(guī)模更高，大致匡算一下2021年底的債務規(guī)模，超過330萬億元：銀保監(jiān)會測算2021年末民企負債規(guī)模54.2萬億元；再看國企，根據(jù)國務院向全國人大的報告，2021年全國非金融國企及行政事業(yè)性單位負債總額209.4萬億元；國有金融企業(yè)負債總額313.7萬億元。由于存款對金融企業(yè)屬于負債，扣除2021年底本外幣存款余額238.61萬億元后，金融國企自身負債規(guī)模約75.09萬億元。這樣，民企、非金融國企和金融國企三項加總，總體債務規(guī)模達338.69萬億元（只是簡單匡算數(shù)字），為當年GDP總量2.95倍。由此看來，在經營狀況沒有明顯改善的情況下，企業(yè)部門擴表基本沒有空間。

三是政府財政連年入不敷出赤字持續(xù)累積，地方財政壓力加大，但政府資產負債表總體健康，中央財政仍有較大運作空間。2022年末中央財政國債余額25.87萬億元，地方政府債務余額35.07萬億元，總計債務余額60.94萬億元，政府部門杠桿率50.4%，其中中央政府杠桿率21.4%，地方政府杠桿率29.0%。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2022年6月1日，發(fā)達經濟體政府部門杠桿率為105.6%，歐元區(qū)為94.3%。總體看，我國政府部門杠桿率處于可控水平，債務風險大致可控。值得一提的是，由于國資國企與政府的緊密關系，國企債務確實也是政府的巨大壓力，突出表現(xiàn)在地方城投平臺債務，當中地方政府還存在隱性擔保的情況，這一問題成為社會熱議的焦點應當引起高度重視。當然，城投平臺債務也沒有網絡上說得那么玄乎，除了政府和國企的隱性擔保，總體債務情況并未游離在國企資產負債表之外，已在表內基本得以揭示。由此看，地方政府資產負債表確實堪憂，不僅沒有擴表空間，而且需要化解債務壓力，當然少數(shù)經濟發(fā)達地區(qū)地方政府除外。

這樣未來資產負債表修復、資產負債結構調整的方向已基本清晰。首當其沖是穩(wěn)定房地產，繁榮資本市場，修復核心資產價格。房地產是三大部門重點配置的基礎資產，直接從資產端影響資產負債表，要想方設法扭轉房地產市場低迷的態(tài)勢，穩(wěn)定基礎資產。同時要大力發(fā)展直接融資，繁榮資本市場，形成財富效應，引導居民儲蓄更多配置權益資產。資本市場是資產負債表修復的捷徑。美國化解2007年次貸危機就是從資本市場切入，通過財富效應，快速修復三張資產負債表，從而幫助美國經濟較快擺脫危機。其次是經濟復蘇、振興，各部門收入重拾增長通道。當中關鍵是穩(wěn)定和提升市場預期、提振市場信心，提高企業(yè)主動投資意愿，提振市場主體積極性。目前，政府和住戶部門杠桿率總體處于安全水平，債務風險總體可控，仍有加杠桿的空間。政府部門特別是中央財政可以更加積極，適度擴大中央政府預算赤字，提升宏觀杠桿率，通過財政轉移支付等手段在中央政府和地方政府之間適度進行部分債務騰挪，主動化解地方債務壓力，增強住戶和企業(yè)部門信心。要拿出當年清理“三角債”的魄力，盡快解決地方政府對企業(yè)部門的積欠債務，緩解企業(yè)部門的流動性壓力。有專家建議在擴大中央財政赤字的同時，進一步依托中央信用，加強財政與貨幣政策的協(xié)調配合、共同發(fā)力，采取類似于財政出資本金、貨幣當局加杠桿的形式增加結構性政策規(guī)模，使財政和央行的資金在風險可控的條件下產生更大政策效果。這是完全可行的。特別值得一提的是，國資和財政本質上是一體兩面、孿生兄弟，體量龐大的國資國企通過深化改革，既可以大大充實中央和地方財力，又給經濟注入了活力，讓市場恢復信心，可謂一舉多得，堪稱一著妙棋、活棋。對住戶部門而言，關鍵是在居民可支配收入改善的前提下，適度提升杠桿率，引導居民消費，將儲蓄轉化為房產、證券投資和其他權益投資。企業(yè)部門重在調結構，擴大有效投資，大力培育新興產業(yè)，特別是國有企業(yè)深化改革，民營企業(yè)提升投資意愿。

（周道洪為上海國盛資本管理有限公司總經理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長）

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