近期是社會(huì)各界關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)最為密集的時(shí)刻，政治局會(huì)議對(duì)于當(dāng)前形勢(shì)進(jìn)行了很好的研判，但國際社會(huì)以及國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于目前各類數(shù)據(jù)矛盾的現(xiàn)象作出了不同的解釋。很多人在這種情況下顯得很迷茫，如何應(yīng)對(duì)這些新現(xiàn)象？我們要把握以下幾點(diǎn)。

三大因素

第一點(diǎn)，目前的復(fù)蘇是在三年疫情之后的復(fù)蘇，與我們傳統(tǒng)的周期性復(fù)蘇不同。三年疫情對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的沖擊不僅僅是詛咒效應(yīng)。它所產(chǎn)生的疤痕效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、對(duì)主體的心理都會(huì)帶來深刻的影響。

【資料圖】

第二點(diǎn)，這一輪復(fù)蘇不僅僅是疫情之后的復(fù)蘇，同時(shí)也是改革開放以來最大一輪最為深層的一次房地產(chǎn)調(diào)整的復(fù)蘇。長(zhǎng)周期、經(jīng)營模式再疊加政策因素所帶來的房地產(chǎn)調(diào)整，這種模式比傳統(tǒng)周期要更長(zhǎng)、更深、路徑更復(fù)雜。

第三點(diǎn)，這一輪復(fù)蘇是在全球外部環(huán)境超級(jí)復(fù)雜化的背景下所展開的一輪復(fù)蘇。所謂復(fù)雜化是百年未有之大變局加速演變，是科技革命方興未艾，是地緣政治如火如荼。

這三種因素所帶來的影響是什么？

百年未有之大變局不是簡(jiǎn)單的受到的沖擊和動(dòng)蕩，因?yàn)榧铀傺葑兊漠a(chǎn)生是中華民族加速崛起的產(chǎn)物。在這輪復(fù)蘇里，大量悲觀預(yù)期被打臉，因?yàn)樗麄儧]有看準(zhǔn)這一輪加速演變的主導(dǎo)力量是什么。卡脖子問題不是我們受打壓、落后的象征，恰恰是國家發(fā)展到一定階段呈現(xiàn)出彎道超車時(shí)所帶來的產(chǎn)物，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)全面超越必須要經(jīng)歷的一道坎。外部環(huán)境的復(fù)雜化，給內(nèi)部復(fù)蘇帶來的影響不是簡(jiǎn)單的危機(jī)，而是危中有機(jī)，有大量的契機(jī)。

我們不能按照傳統(tǒng)的模式、按照教科書的思維定式去認(rèn)識(shí)這一輪復(fù)蘇的進(jìn)程，要想把握住新一輪復(fù)蘇的新規(guī)律，一定要把握這三方面的要點(diǎn)，認(rèn)識(shí)到新的機(jī)制，新的現(xiàn)象，和新的治理模式和應(yīng)對(duì)方法。今天分享目前讓大家覺得比較困擾的十大新現(xiàn)象，它的產(chǎn)生最根本的就是這三大核心力量所帶來的新現(xiàn)象。

十大現(xiàn)象

新現(xiàn)象一：三大需求持續(xù)上揚(yáng)，為何物價(jià)水平持續(xù)回落？

一季度數(shù)據(jù)顯示：需求端消費(fèi)同比上漲10.6%，投資上漲5.1%，出口上漲14.8%。4月份數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)步入超預(yù)期的復(fù)蘇階段，但部分市場(chǎng)人士和價(jià)格參數(shù)的解答是我們目前面臨更為嚴(yán)峻的問題。事實(shí)上，這不是蕭條，而是需求復(fù)蘇速度相對(duì)較慢。需求復(fù)蘇與供給復(fù)蘇在時(shí)間上和速度上的錯(cuò)位——需求復(fù)蘇遲滯、速度相對(duì)較慢，動(dòng)態(tài)中需求不足更加嚴(yán)重。

疫情實(shí)施“乙類乙管”之后，在黨中央的要求下所有經(jīng)濟(jì)主體全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，直接的影響是供給恢復(fù)速度加快，但消費(fèi)、投資的恢復(fù)進(jìn)程還沒有達(dá)到預(yù)期。社會(huì)消費(fèi)品零售總額雖然上漲了18.4%，但是銷售收入同比只達(dá)到了2019年的95%左右，消費(fèi)支出模式變異，消費(fèi)的修復(fù)和擴(kuò)張速度未達(dá)預(yù)期。貨幣供應(yīng)鏈再創(chuàng)新高，但是投資需求沒有跟上來，物價(jià)水平也在持續(xù)回落。出現(xiàn)這種矛盾現(xiàn)象很重要的一個(gè)原因是經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債表在進(jìn)行收縮性的調(diào)整，比如居民的資產(chǎn)負(fù)債表，大量的居民沒有按常規(guī)購買房地產(chǎn)，房?jī)r(jià)下降的壓力還很大。

第二個(gè)重要原因是從資產(chǎn)負(fù)債表來看大量的資金的確流向了企業(yè)和居民，轉(zhuǎn)換成了存款以及為避險(xiǎn)而采取的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，而沒有轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)消費(fèi)。

新現(xiàn)象二：貨幣供應(yīng)創(chuàng)新高，但投資需求，特別是民間投資的增速卻持續(xù)下滑，物價(jià)水平持續(xù)回落呢？

貨幣：M2增速12.7%，新增信貸10.6萬億，同比增長(zhǎng)11.9%。固定資產(chǎn)投資：5.1%，環(huán)比-0.25%，民間投資從0.9%下降到0.6%;制造業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資增速較分別從9%和10%下降到3月底的7%和8.8%。固定資產(chǎn)的其他類別增長(zhǎng)了10.9%。錢到哪里去了？新增貸款為什么沒有轉(zhuǎn)化為投資？

貨幣數(shù)量論并沒有出問題，而是貨幣功能出現(xiàn)重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整。一季度10.6萬億的貸款沒有轉(zhuǎn)化成存款，這種現(xiàn)象在歐美也曾廣泛出現(xiàn)，特別是美國和日本。發(fā)行了大量的貨幣，物價(jià)水平卻基本不動(dòng)，這種現(xiàn)象被稱之為“飛利浦式扁平現(xiàn)象”。資金除了可以進(jìn)行交易，還可以進(jìn)行資產(chǎn)配置。過去3年美國采取“直升機(jī)撒鈔票”、財(cái)政赤字貨幣化等方式，使納斯達(dá)克道瓊指數(shù)上揚(yáng)40%，房地產(chǎn)價(jià)格上漲30%，但物價(jià)水平卻基本沒有改變。去年美國物價(jià)水平突然飆升，直接引起金融大動(dòng)蕩、勞動(dòng)力市場(chǎng)變異、美元地位受到全面沖擊。如果傳統(tǒng)資產(chǎn)端沒有良好的蓄水池，就會(huì)產(chǎn)生貨幣出籠現(xiàn)象，只是缺乏一個(gè)觸發(fā)機(jī)制，因此不能簡(jiǎn)單研究當(dāng)前的通縮問題，而是展望下半年和明年可能出現(xiàn)的一些價(jià)格變異問題。

目前價(jià)格水平回落有兩個(gè)典型因素，第一個(gè)是豬周期，豬周期的典型現(xiàn)象是跌得越低，彈得越高，大家要關(guān)注的是三季度、四季度的轉(zhuǎn)換點(diǎn)。第二個(gè)是大宗商品價(jià)格，石油價(jià)格從去年90多美元下跌到目前的70美元左右，年底估計(jì)還能跌到60多美元，這對(duì)中國是利好消息。與此同時(shí)，銅、鋁、鐵礦石的價(jià)格都出現(xiàn)了大幅度調(diào)整。事實(shí)上大宗商品價(jià)格在目前金融動(dòng)蕩的狀況下出現(xiàn)回調(diào)。一旦金融市場(chǎng)穩(wěn)定，大宗商品的貨幣金融化、資產(chǎn)化又會(huì)使其反彈。俄烏沖突對(duì)大宗商品的地緣政治格局產(chǎn)生了根本性沖擊。大宗商品也存在超級(jí)變異的可能。

新增貸款在金融體系打轉(zhuǎn)，并存在強(qiáng)烈的信貸資金的錯(cuò)配。頭部國有企業(yè)貸款利率跌破1.8%，但是3.65%政策利率沒有變。民間借貸利率一路上揚(yáng)，而對(duì)于普通小微企業(yè)的貸款依然維持在8%-9%。平臺(tái)公司的貸款維持融資成本在10%左右，利率錯(cuò)位的直接后果就是套利行為會(huì)大行其道。

新現(xiàn)象三：外部環(huán)境持續(xù)惡化，市場(chǎng)預(yù)期和先行參數(shù)持續(xù)低迷，但出口與外資數(shù)據(jù)逆勢(shì)上揚(yáng)。

全球PMI下滑、全球經(jīng)濟(jì)增速下滑、全球貿(mào)易增速下滑，全球金融大動(dòng)蕩，全球投資收縮。中國的出口、外貿(mào)何以保持持續(xù)上漲？

國內(nèi)對(duì)出口的預(yù)測(cè)一般通過出口交貨值、出口新訂單，以及集裝箱指數(shù)來判斷，很多人預(yù)測(cè)出口會(huì)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。但事實(shí)是3月份的出口參數(shù)是14.8%，4月份是16.5%，外商直接投資參數(shù)4%左右，均已達(dá)到超預(yù)期的發(fā)展水平。支撐今年中國經(jīng)濟(jì)出口增長(zhǎng)的是新三件和傳統(tǒng)機(jī)電。新電池、新能源、新設(shè)備全面飚升60%多，機(jī)電產(chǎn)品占出口的比重也在正增長(zhǎng)。第二能源地緣政治的變化和經(jīng)濟(jì)地緣關(guān)系的變化，促進(jìn)了世界各國對(duì)新能源的需求，中國成為引領(lǐng)性力量。產(chǎn)生這樣的效應(yīng)說明中國亞洲戰(zhàn)略和一帶一路戰(zhàn)略布局的成功，中美貿(mào)易同比下降15%，但是中國的貿(mào)易順差卻在持續(xù)增長(zhǎng)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、以內(nèi)促外的戰(zhàn)略取得了很好的效果。第四是全球滯脹以及大宗商品調(diào)整所帶來的契機(jī)。

新現(xiàn)象四：政府的換屆效應(yīng)很明顯，全力拼經(jīng)濟(jì)動(dòng)力很足，但地方財(cái)政廣義支出并沒有上揚(yáng)，招商引資和跑步前進(jìn)不明顯。

地方政府全力拼經(jīng)濟(jì)動(dòng)力很足，但短期效果并不理想。第一個(gè)原因是債務(wù)約束，在房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)低迷的壓力下，地方政府有心無力。第二個(gè)原因是目前積極的財(cái)政政策缺乏微觀落地的條件。

新現(xiàn)象五：國有企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上揚(yáng)，其他所有制企業(yè)的利潤(rùn)下滑，尤其是小微企業(yè)的狀況在持續(xù)惡化。

國有企業(yè)1季度利潤(rùn)總額11247.1億元，同比增長(zhǎng)12.4%。然而，民營企業(yè)利潤(rùn)下滑明顯，小微企業(yè)的指數(shù)以及幾大參數(shù)回落。小微企業(yè)在2月份達(dá)到最高點(diǎn)并沒有得到持續(xù)改善。

在這里需要思考的幾個(gè)問題是：第一，這種分化是否正常？第二，國有企業(yè)能否在擴(kuò)張中產(chǎn)生足夠的拉動(dòng)效應(yīng)？第三，大量政策承載的國有企業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)？目前的很多政策是互補(bǔ)型的擴(kuò)張還是擠出型的擴(kuò)張……

新現(xiàn)象六：汽車消費(fèi)刺激政策大幅度上升，但企業(yè)銷售收入?yún)s出現(xiàn)下滑，價(jià)格戰(zhàn)頻頻出現(xiàn)。

價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致新能源汽車銷售中，比亞迪正增長(zhǎng)，其他品牌均負(fù)增長(zhǎng)。各種車型4月份的參數(shù)都是負(fù)增長(zhǎng)。首先我們?cè)谛履茉磻?zhàn)略上非常成功，但是如果經(jīng)過這一場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)讓很多布局新能源汽車的企業(yè)出現(xiàn)急劇虧損，那么我們下一步的可持續(xù)性問題就會(huì)受到挑戰(zhàn)。

因此，我們需要深度思考消費(fèi)刺激政策的有效性。第一，消費(fèi)的確需要修復(fù)和擴(kuò)張，但是消費(fèi)刺激的有效手段是什么？是汽車消費(fèi)的持續(xù)刺激，還是應(yīng)該在住房裝修新一輪的周期上面對(duì)裝修等等這些進(jìn)行補(bǔ)貼。第二，是跨期替代效應(yīng)與動(dòng)態(tài)啟動(dòng)效應(yīng)如何進(jìn)行權(quán)衡？第三，我們能夠模仿美國嗎？美國進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化，為每一個(gè)家庭提供1000美金到4000美金的補(bǔ)貼。然而美國經(jīng)濟(jì)在這樣的政策促使下，雖然前期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，但隨著時(shí)間推移，美國現(xiàn)在通貨膨脹嚴(yán)重，加息導(dǎo)致了金融大動(dòng)蕩。對(duì)居民的超級(jí)補(bǔ)貼導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)變異。

而中國對(duì)消費(fèi)最為敏感的參數(shù)是失業(yè)。因此救消費(fèi)、促消費(fèi)，是通過保就業(yè)來保消費(fèi)。通過多渠道增加居民收入，來持續(xù)維護(hù)消費(fèi)的提升，還是通過一錘子買賣把中國消費(fèi)鼓動(dòng)起來，用猛藥一定要考慮猛藥的后遺癥。

新現(xiàn)象七：房地產(chǎn)一方面極度寬松，但另一方面還在持續(xù)限購限貸跟限價(jià)，為什么要卡著脖子輸氧氣？

這種現(xiàn)象出現(xiàn)反映了我們目前陷入了漲價(jià)與降價(jià)同樣的困局，陷入了短期和中長(zhǎng)期的矛盾，也陷入了長(zhǎng)效機(jī)制和新開發(fā)模式如何破題的一些難題。雖然目前房地產(chǎn)已經(jīng)度過了最危險(xiǎn)的時(shí)期，但是有專家認(rèn)為還沒有走出ICU。第一，“保交樓”的任務(wù)沒有完成；第二，頭部企業(yè)的新方案沒有全面落地；第三，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金流入是負(fù)增長(zhǎng)，隨時(shí)可能面臨資產(chǎn)負(fù)債表惡化的狀況。

目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)信心有所回升，但還很脆弱。因此新一輪房地產(chǎn)的調(diào)整路徑會(huì)很復(fù)雜。房地產(chǎn)的宏觀穩(wěn)定政策需要新思路，不能簡(jiǎn)單短期地按照市場(chǎng)端進(jìn)行刺激，必須在政府保障住房的基礎(chǔ)上適度發(fā)力，從而產(chǎn)生良好的市場(chǎng)與政府保障的平衡。單純的市場(chǎng)刺激，很難復(fù)蘇，還可能產(chǎn)生嚴(yán)重的后遺癥。

新現(xiàn)象八：一季度數(shù)據(jù)反彈，但是4月份出現(xiàn)回落，倒春寒是小陽春的必然產(chǎn)物？

4月、5月可能出現(xiàn)倒春寒。的確，PMI高頻指數(shù)在下降，同時(shí)PMI指數(shù)跌破庫容線，房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)4月份出現(xiàn)斷崖式回落，中小企業(yè)指數(shù)連續(xù)3個(gè)月回落。一季度超預(yù)期上揚(yáng)，大部分是補(bǔ)償性的，小部分是報(bào)復(fù)性的。社會(huì)修復(fù)、交易修復(fù)一馬當(dāng)先，但是稍后就會(huì)常態(tài)化回落，尤其是報(bào)復(fù)性的社交、商務(wù)活動(dòng)、會(huì)議等恢復(fù)常態(tài)后，4月、5月會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。房地產(chǎn)指數(shù)在2月、3月表現(xiàn)良好，第一是因?yàn)楸＝粯?，第二個(gè)原因是疫情三年的剛需在這段時(shí)間釋放，4月、5月出現(xiàn)回調(diào)。但是，這些回調(diào)只是暫時(shí)性的，我們的基本盤沒有發(fā)生根本性變化。更重要的是財(cái)政政策全面到位后會(huì)起到強(qiáng)烈的支撐效應(yīng)。

新現(xiàn)象九：各類交易參數(shù)大復(fù)蘇，但利潤(rùn)參數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債表確沒有明顯改善。

大疫之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一般會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段，第一個(gè)階段是社會(huì)修復(fù)和交易修復(fù)；第二個(gè)階段是在交易修復(fù)的基礎(chǔ)上，利潤(rùn)修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)；第三個(gè)階段是資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)上的擴(kuò)張。

我們目前處于第一階段提前結(jié)束，第二階段尚未開啟，因此出現(xiàn)了有交易沒利潤(rùn)的現(xiàn)象。

新現(xiàn)象十：居民可支配收入占GDP比重持續(xù)下滑，居民收入增速持續(xù)低于GDP增速，減薪和價(jià)格回落現(xiàn)象開始出現(xiàn)。

一季度居民可支配收入增長(zhǎng)5.1%，名義GDP增速5.6%。出現(xiàn)了國民收入收縮性的分配，而不是超分配，帶來的是持續(xù)的收入下降，消費(fèi)下降，支出下降，同時(shí)也會(huì)帶來物價(jià)的進(jìn)一步下降，進(jìn)而成為一個(gè)惡性循環(huán)。因此宏觀上要高度關(guān)注減薪潮，防止惡性循環(huán)。

十大現(xiàn)象說明什么？

第一，中國經(jīng)濟(jì)在疫情結(jié)束之后重啟效應(yīng)十分明顯，社會(huì)修復(fù)十分完滿，經(jīng)濟(jì)修復(fù)快速開啟。

第二，各類新現(xiàn)象的出現(xiàn)說明中國疫情修復(fù)進(jìn)程剛剛完成第一階段——社會(huì)修復(fù)和交往修復(fù)。第二階段——利潤(rùn)修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)還沒有完全開始，有交易沒利潤(rùn)，有修復(fù)和補(bǔ)償沒有內(nèi)生擴(kuò)張等現(xiàn)象較為正常。

第三，4-5月部分參數(shù)由于補(bǔ)償性反彈消失、階段性政策效應(yīng)遞減以及利潤(rùn)分化等因素出現(xiàn)回調(diào)和波動(dòng)屬于正?，F(xiàn)象，房地產(chǎn)交易和投資、外貿(mào)進(jìn)出口環(huán)比回調(diào)在短期內(nèi)是大概率事件，但是并不意味著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的停止。二季度同比很高，環(huán)比可能是低落的階段，但是三季度、四季度環(huán)比和同比可能會(huì)回歸。在政策層面要高度重視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是第一階段向第二階段轉(zhuǎn)化的政策節(jié)奏和力度。

第四，經(jīng)濟(jì)修復(fù)要向第二階段邁進(jìn)，必須實(shí)施更大規(guī)模內(nèi)需擴(kuò)張，財(cái)政政策必須全面回歸積極的定位，貨幣政策必須降低傳遞機(jī)制的扭曲，消費(fèi)政策必須尋找到短期擴(kuò)張和啟動(dòng)的有效載體。房地產(chǎn)政策必須在防止債務(wù)重組風(fēng)險(xiǎn)的前提下理順各種工具的沖突。

第五，高度重視宏觀政策傳遞以微觀主體實(shí)施能力的提升，地方政府財(cái)政和債務(wù)的雙重要求下要求中央政府要更加積極，財(cái)政直達(dá)體系需要強(qiáng)化，貨幣政策不僅要防止過度結(jié)構(gòu)化帶來的扭曲，更要重視流動(dòng)偏好陷阱和所有制陷阱，要減緩利率扭曲帶來的負(fù)面效應(yīng)，不僅需要減少過度偏向化的結(jié)構(gòu)性政策，同時(shí)也需要縮小LPR政策利率和實(shí)際融資利率之間的缺口。

第六，高度重視物價(jià)水平同比和環(huán)比增速的回落。通貨緊縮比通貨膨脹更可怕，要防止“物價(jià)-工資”反向循環(huán)的形成，價(jià)格下滑-利潤(rùn)下降-工資下降-收入下降-支出下降-價(jià)格下降“將會(huì)引發(fā)整體性的資產(chǎn)負(fù)債表緊縮，一方面需要快速擴(kuò)大需求，防止需求相對(duì)不足的價(jià)格下滑，另一方面也必須通過收入政策的調(diào)整防止減薪潮的形成，多渠道增加居民收入依然十分重要。

第七，高度重視中小企業(yè)的持續(xù)低迷，不能簡(jiǎn)單依賴國有企業(yè)和大企業(yè)擴(kuò)張帶來的涓滴效應(yīng)，必須強(qiáng)化對(duì)小微企業(yè)在進(jìn)一步分類基礎(chǔ)上的救助和刺激。

第八，對(duì)于不同市場(chǎng)主體進(jìn)行分類調(diào)整預(yù)期，對(duì)中小企業(yè)的預(yù)期和信心的調(diào)整不僅要建立在產(chǎn)權(quán)保護(hù)和落實(shí)兩個(gè)毫不動(dòng)搖上，同時(shí)盈利局面的扭轉(zhuǎn)是更為關(guān)鍵的因素，中小企業(yè)家并不存在一般意義上的資本躺平。

（劉元春為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)，中國人民大學(xué)原副校長(zhǎng)，國務(wù)院特聘專家）

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