工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)跌幅走闊，受量、價(jià)和利潤(rùn)率的共同拖累。2023年1-2月，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的累計(jì)同比增速為-22.9%，較2022年的-4%跌幅走闊。從量、價(jià)和利潤(rùn)率三個(gè)維度看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等于量×價(jià)×利潤(rùn)率，我們分別用工業(yè)增加值、PPI和工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率的累計(jì)同比增速來(lái)拆分工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的變動(dòng)。2023年1-2月，工業(yè)增加值和PPI的同比增速分別為2.4%、-1.1%，分別較2022年下行1.2個(gè)百分點(diǎn)、5.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率較去年同期收縮1.29個(gè)百分點(diǎn)，拖累工業(yè)利潤(rùn)增速18.6個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率大幅下滑。2023年1-2月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率4.8%，較2022年全年下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)；近12個(gè)月?tīng)I(yíng)收利潤(rùn)率均值為6%，較去年12月下行0.2個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率走低，主要受制造業(yè)（2022年利潤(rùn)占比約87%）和水電燃?xì)庑袠I(yè)（2022年利潤(rùn)占比約5%）拖累，而采礦業(yè)利潤(rùn)率（2022年利潤(rùn)占比約18%）有所回升。

(資料圖)

從構(gòu)成看，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率受成本小幅抬升、費(fèi)用大幅計(jì)提、其他差額項(xiàng)目躥升的共同拖累。工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中，1）成本的占比小幅提升0.14個(gè)百分點(diǎn)，但主要是采礦業(yè)和水電燃?xì)庑袠I(yè)的貢獻(xiàn)，制造業(yè)的成本穩(wěn)中有降。2）費(fèi)用的占比上行0.31個(gè)百分點(diǎn)；3）其他差額項(xiàng)目躥升1.04個(gè)百分點(diǎn)（我們將其他差額項(xiàng)目定義為營(yíng)業(yè)收入中減去成本、費(fèi)用及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率后的差額部分，在會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項(xiàng)）。

我們認(rèn)為，年初營(yíng)收利潤(rùn)率下行的主要原因可能有三：一則，經(jīng)濟(jì)重啟初期，去年拖欠費(fèi)用陸續(xù)入賬，賬面盈利數(shù)據(jù)走弱；二則，年初人民幣匯率一度較快升值，企業(yè)匯兌損益的變動(dòng)也有影響。三則，減稅降費(fèi)政策邊際力度趨緩，且前期緩繳的稅收開(kāi)始補(bǔ)繳入庫(kù)（1-2月國(guó)內(nèi)增值稅正增長(zhǎng)）。

庫(kù)存方面，2023年1-2月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速提升0.8個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也超季節(jié)性提升至歷史高位（僅次于2020年2月、3月）。疫情后經(jīng)濟(jì)重啟初期，工業(yè)生產(chǎn)有所恢復(fù)，但海外出口需求持續(xù)收縮、國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)偏慢，前兩個(gè)月工業(yè)產(chǎn)銷率下行至近年同期低位（比2020年1-2月低1.6個(gè)百分點(diǎn)），因而庫(kù)存超季節(jié)性累積。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，2023年1-2月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。分所有制看，私營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別提升0.6個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)，高于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率0.1個(gè)百分點(diǎn)的提升幅度。這或意味著年初民營(yíng)企業(yè)預(yù)期逐步回暖，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能可能有所修復(fù)。

為剔除累計(jì)值對(duì)年初數(shù)據(jù)的擾動(dòng)，我們將滾動(dòng)一年的（TTM）數(shù)據(jù)累積起來(lái)，觀察利潤(rùn)數(shù)據(jù)的行業(yè)特征。

從利潤(rùn)增速的邊際變化看，盈利邊際改善的子行業(yè)集中于中下游制造業(yè)和水電燃?xì)獍鍓K。和2022年12月相比，2023年2月利潤(rùn)增速回升的有12個(gè)行業(yè)（共39個(gè)行業(yè)）；其中，裝備制造（共9個(gè)）和下游消費(fèi)制造板塊（共13個(gè)）各占4個(gè)，采掘和原材料板塊僅有1個(gè)（共14個(gè)行業(yè)）；水電燃?xì)獍鍓K受益于能源成本的降低，3個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)增速均有改善。

從利潤(rùn)增速的絕對(duì)水平看，上游采掘板塊利潤(rùn)增速偏高，中下游制造業(yè)盈利依然承壓，原材料板塊利潤(rùn)持續(xù)收縮。近12個(gè)月水電燃?xì)夂筒删虬鍓K利潤(rùn)較快增長(zhǎng)，同比增速分別為66.8%和32.7%；裝備制造板塊利潤(rùn)穩(wěn)中有升，同比增長(zhǎng)0.8%；原材料板塊和消費(fèi)制造板塊利潤(rùn)持續(xù)收縮，同比跌幅分別為40.1%和8.3%。

利潤(rùn)分配格局有邊際改善的初步跡象。其中，1）上游采礦板板塊利潤(rùn)份額高位抬升，目前處2013年以來(lái)的歷史最高水平；2）原材料板塊利潤(rùn)份額進(jìn)一步壓縮，處于2016年供給側(cè)改革以來(lái)的最低水平；3）裝備制造、消費(fèi)制造板塊利潤(rùn)的占比有所回升，分別高于2013年以來(lái)39%、8%的歷史月份。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；張璐為平安證券資深宏觀分析師）

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