報(bào)告要點(diǎn)

個(gè)人養(yǎng)老金制度啟動，引起市場的普遍關(guān)注。我國養(yǎng)老金體系三大支柱現(xiàn)狀如何、未來應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？本文系統(tǒng)梳理，或可提供一定參考。

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一問：我國養(yǎng)老金體系特征幾何？第一支柱為主，二、三支柱加快搭建

人口老齡化形勢嚴(yán)峻下，我國養(yǎng)老金體系不可持續(xù)等問題凸顯。當(dāng)前，我國養(yǎng)老金三支柱發(fā)展相對失衡，第一支柱基本養(yǎng)老金占比達(dá)56%，二、三支柱占比相對較低、分別為38%和6%。近年來，隨著我國人口自然增長率下滑，勞動力占比持續(xù)降低，而老齡人口占比不斷抬升，導(dǎo)致實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制的基本養(yǎng)老金賬戶收支承壓；據(jù)社科院相關(guān)研究測算，我國基本養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)余或在2035年用盡。

第一支柱承壓下，養(yǎng)老金二、三支柱加速發(fā)展、落地。第二支柱中，企業(yè)年金制度落地較早，于2004年推出試行辦法；職業(yè)年金賬戶于2015年推出，主要由機(jī)關(guān)事業(yè)單位和員工共同繳納。2018年起，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金加速推進(jìn)，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)等試點(diǎn)政策陸續(xù)推出；2022年，個(gè)人養(yǎng)老金制度正式出臺，配套政策加速落地，包括個(gè)人養(yǎng)老金賬戶運(yùn)行、投資范圍及稅收優(yōu)惠等相關(guān)細(xì)則。

二問：養(yǎng)老金二、三支柱現(xiàn)狀如何？二支柱規(guī)模增長較快，三支柱加速落地

養(yǎng)老金第二支柱規(guī)模發(fā)展迅速、覆蓋率穩(wěn)步提升。2021年底，我國養(yǎng)老金第二支柱總額達(dá)4.4萬億元，同比增長24.3%；其中，企業(yè)年金賬戶運(yùn)行較早、累計(jì)規(guī)模達(dá)2.6萬億元，2015年起步的職業(yè)年金賬戶發(fā)展迅速、累計(jì)規(guī)模達(dá)1.8萬億元。同時(shí)，第二支柱覆蓋面逐漸拓寬；2021年底，企業(yè)年金參與員工超2875萬人，占2021年城鎮(zhèn)職工就業(yè)人數(shù)的6.2%、較2020年提升近0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，養(yǎng)老金第三支柱制度加速落地，未來五年個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)規(guī)?；虺f億元、帶動千億元的增量資金入市。2021年，城鎮(zhèn)在職員工數(shù)達(dá)4.7億；中性情景， 2027年城鎮(zhèn)在職員工或在5億人左右，假設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金滲透率增至10%，平均繳費(fèi)比例為1.2萬元上限的50%，則五年后個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)規(guī)模將超萬億元 ；若個(gè)人養(yǎng)老金中10%投向權(quán)益市場，將累計(jì)帶入超千億元長期資金入市。

三問：養(yǎng)老金未來應(yīng)關(guān)注哪些？短期仍需財(cái)政支持，長期依靠二三支柱發(fā)展

短期內(nèi)，基本養(yǎng)老金仍是我國養(yǎng)老金體系的重要支撐，或需財(cái)政加大支持及調(diào)配力度。近年基本養(yǎng)老金支出規(guī)模不斷增長、對財(cái)政補(bǔ)貼依賴較大，2021年基本養(yǎng)老金財(cái)政補(bǔ)貼金額達(dá)1.6萬億元、占當(dāng)年支出的27%，短期基本養(yǎng)老金運(yùn)行仍需財(cái)政支持。而各地基本養(yǎng)老金結(jié)余明顯分化下，后續(xù)基本養(yǎng)老金統(tǒng)籌調(diào)劑力度或進(jìn)一步增強(qiáng)，2021年統(tǒng)籌調(diào)劑規(guī)模超9000億元，中央調(diào)劑比例增至4.5%。

隨著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率持續(xù)下滑，未來政策或加大對二、三支柱的投資引導(dǎo)。2021年，美國養(yǎng)老金二、三支柱占比超90%，與之相比，我國養(yǎng)老金二、三支柱占比僅45%、有較大提升空間。從投向來看， 2021年，我國企業(yè)年金僅8%投向權(quán)益類，而美國二、三支柱養(yǎng)老金2022年上半年投向權(quán)益市場比例或超三成；未來我國二、三支柱是否提升權(quán)益類投資比例、進(jìn)而提升收益率值得跟蹤。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期，疫情反復(fù)。

報(bào)告正文

一問：我國養(yǎng)老金體系特征幾何？人口老齡化形勢嚴(yán)峻下，我國養(yǎng)老金體系不可持續(xù)等問題凸顯。當(dāng)前，我國養(yǎng)老金三支柱發(fā)展相對失衡，第一支柱基本養(yǎng)老金占比達(dá)56%，二、三支柱占比相對較低、分別為38%和6%。隨著近年來我國人口自然增長率的下滑、勞動力占比持續(xù)降低，而老齡人口占比不斷抬升，我國實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制的基本養(yǎng)老金賬戶收支承壓，若剔除財(cái)政補(bǔ)貼，2021年我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)當(dāng)期收支缺口高達(dá)1.1萬億元。據(jù)社科院相關(guān)研究測算，我國基本養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)余或在2035年用盡。

作為我國養(yǎng)老金體系的重要支撐，近年來第一支柱基本養(yǎng)老金制度改革不斷推進(jìn)。近些年，我國養(yǎng)老金第一支柱制度不斷完善；2009年以來，城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老方面經(jīng)歷了新型農(nóng)村養(yǎng)老保險(xiǎn)、城鎮(zhèn)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)改革，后又進(jìn)一步同步城鄉(xiāng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)改革等；城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老方面，先于2015年開展機(jī)關(guān)事業(yè)單位與企業(yè)職工養(yǎng)老金“并軌”改革，又于2018年開展中央統(tǒng)籌調(diào)劑制度、協(xié)調(diào)地區(qū)差異；此外，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)征管制度改革、劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)賬戶等改革也在推進(jìn)。

第一支柱承壓下，養(yǎng)老金二、三支柱加速發(fā)展。第二支柱中，企業(yè)年金制度落地較早，于2004年推出試行辦法、2017年正式完善推出，明確企業(yè)年金賬戶由企業(yè)和職工個(gè)人共同繳納；職業(yè)年金賬戶于2015年推出，主要由機(jī)關(guān)事業(yè)單位和工作人員共同繳納。2018年以來，第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金制度加速推進(jìn)，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等試點(diǎn)政策陸續(xù)推出；2022年，個(gè)人養(yǎng)老金制度正式出臺，配套制度加速落地，包括個(gè)人養(yǎng)老金賬戶運(yùn)行、稅收優(yōu)惠等細(xì)則，以及拓寬個(gè)人養(yǎng)老資金投資范圍、促進(jìn)長期資金入市等政策。

二問：養(yǎng)老金二、三支柱現(xiàn)狀如何？

近年來，養(yǎng)老金第二支柱規(guī)模發(fā)展迅速、覆蓋率穩(wěn)步提升。2021年底，我國養(yǎng)老金第二支柱總額達(dá)4.4萬億元，同比增長24.3%；其中，企業(yè)年金賬戶運(yùn)行較早、累計(jì)規(guī)模達(dá)2.6萬億元，2015年起步的職業(yè)年金賬戶發(fā)展迅速、累計(jì)規(guī)模已達(dá)1.8萬億元。同時(shí)，第二支柱覆蓋面逐漸拓寬；2021年底，參加企業(yè)年金的員工超過2875萬人，占2021年城鎮(zhèn)職工就業(yè)人數(shù)的6.2%、較2020年提升近0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，養(yǎng)老金第三支柱制度加速落地；相較于之前試點(diǎn)政策，當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老金制度稅收激勵(lì)更大，參與機(jī)構(gòu)更多等。當(dāng)前個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)際稅負(fù)為3%、明顯低于之前商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的7.5%，但繳納額度有一定限制、每人每年最多繳納1.2萬元。同時(shí)，個(gè)人養(yǎng)老金運(yùn)行參與主體更多，銀行、險(xiǎn)企、券商等機(jī)構(gòu)均可參，或有助于推動相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張；此外，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶封閉運(yùn)行、達(dá)退休等條件后才可取出。

政策推動下，未來養(yǎng)老金第三支柱規(guī)?；蚣铀贁U(kuò)張；假設(shè)五年后個(gè)人養(yǎng)老金滲透率在10%左右，個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)規(guī)?；虺f億元。2021年，城鎮(zhèn)在職員工數(shù)達(dá)4.67億人、同比增長1.1%；中性情景，假設(shè)在職員工人數(shù)每年增長1%，2027年城鎮(zhèn)在職員工數(shù)近5億人，假設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金滲透率約10%，平均繳費(fèi)比例為1.2萬元上限的50%，五年后個(gè)人養(yǎng)老金累計(jì)規(guī)模超萬億元；若其中10%投向權(quán)益市場，將累計(jì)帶入近千億元長期資金進(jìn)入權(quán)益市場。

三問：未來養(yǎng)老金改革或應(yīng)關(guān)注哪些？

短期內(nèi)，基本養(yǎng)老金仍是我國養(yǎng)老金體系的重要支撐，或需財(cái)政加大支持及調(diào)配力度。近年基本養(yǎng)老金支出規(guī)模不斷增長、對財(cái)政補(bǔ)貼依賴較大，2021年基本養(yǎng)老金財(cái)政補(bǔ)貼金額達(dá)1.6萬億元、占當(dāng)年支出的27%，短期基本養(yǎng)老金運(yùn)行仍需財(cái)政支持。而各地基本養(yǎng)老金結(jié)余明顯分化，廣東、北京城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老可持續(xù)性明顯高于全國平均水平；因此，后續(xù)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌調(diào)劑力度或進(jìn)一步增強(qiáng)，2021年統(tǒng)籌調(diào)劑規(guī)模超9000億元，中央調(diào)劑比例進(jìn)一步提升至4.5%，2022年中央預(yù)算也顯示參與統(tǒng)籌地域進(jìn)一步擴(kuò)大。

個(gè)人養(yǎng)老金政策或多為中長期制度安排，短期內(nèi)民眾了解程度與投資規(guī)?？赡苡邢蓿蛐杓哟笸茝V力度等。2018年在上海、福建、蘇州工業(yè)園區(qū)開始的養(yǎng)老金第三支柱試點(diǎn)未見大規(guī)模推廣，截至2021年底稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)保費(fèi)僅6.3億元。這一試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)或意味著個(gè)人養(yǎng)老金制度雖出臺，但制度推廣、吸引投資等或仍需較長時(shí)間，未來或需加大推廣力度、政策支持力度等。此外，稅延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)業(yè)務(wù)集中于發(fā)達(dá)地區(qū)，2021年底上海累計(jì)保費(fèi)占比近八成，或指向個(gè)人養(yǎng)老金制度難以緩解地區(qū)間養(yǎng)老金分化問題。

同時(shí)，隨著基本養(yǎng)老金逐漸難以滿足民眾養(yǎng)老需求，未來政策或加大對二、三支柱的投資引導(dǎo)。隨著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率持續(xù)下滑，滿足民眾多層次養(yǎng)老需求亟需二、三支柱發(fā)展補(bǔ)充。2021年，美國養(yǎng)老金二、三支柱占比超90%，與之相比，我國養(yǎng)老金二、三支柱占比僅45%、有較大提升空間。從投向來看， 2021年，我國企業(yè)年金86%投向固收類、8%投向權(quán)益類，而美國二、三支柱養(yǎng)老金2022年上半年投向共同基金比例超40%，其中超六成投向權(quán)益市場；未來我國金二、三支柱是否提升權(quán)益類投資比例、進(jìn)而提升收益率值得跟蹤。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）人口老齡化形勢嚴(yán)峻下，我國結(jié)構(gòu)失衡的養(yǎng)老金體系問題凸顯，實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制的第一支柱基本養(yǎng)老金收支明顯承壓。在此背景下，我國養(yǎng)老金第一支柱基本養(yǎng)老金制度不斷完善，二、三支柱制度改革也加速推進(jìn)。

（2）近年來，我國養(yǎng)老金第二支柱規(guī)模發(fā)展迅速、覆蓋率穩(wěn)步提升，養(yǎng)老金第三支柱制度于2022年加速落地；假設(shè)未來五年個(gè)人養(yǎng)老金滲透率增至10%，養(yǎng)老金第三支柱累計(jì)規(guī)?；虺f億元、帶動千億元的增量資金入市。

（3）短期內(nèi)，基本養(yǎng)老金仍是我國養(yǎng)老金體系的重要支撐，或需財(cái)政加大支持及調(diào)配力度；長期來看，基本養(yǎng)老金收支承壓、替代率持續(xù)下滑下，未來滿足民眾多層次養(yǎng)老需求或需依靠二、三支柱發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、政策效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情潛在反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，對項(xiàng)目開工、生產(chǎn)經(jīng)營活動等的抑制。

2、疫情反復(fù)。變異毒株加大防控難度，不排除疫情局部反復(fù)的可能。

（趙偉為國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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