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核心觀點(diǎn)

時(shí)光荏苒，2022年也已走過三個(gè)季度。前三季度資本市場(chǎng)內(nèi)外部因素疊加，機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)情緒濃厚，因而市場(chǎng)對(duì)固定收益品類關(guān)注度提升，信用債市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，成為機(jī)構(gòu)“必爭(zhēng)之地”。隨著海外加息縮表的持續(xù)，國內(nèi)流動(dòng)性也難再現(xiàn)大幅寬松場(chǎng)景。站在四季度初，通過回顧信用債市場(chǎng)供需關(guān)系、利差走勢(shì)以及違約情況，市場(chǎng)何去何從，我們“以史為鑒”，大膽預(yù)測(cè)，小心論證，提出對(duì)四季度信用債市場(chǎng)布局前瞻。

三季度信用債市場(chǎng)供給持續(xù)收斂。2022年以來，信用債季度凈融資額呈明顯下行趨勢(shì)。以三季度為例，期間凈融資額下滑至761.17億元，同比下降86.48%，為2021年以來新低。同樣由于發(fā)行的縮量以及到期壓力的上升，城投債市場(chǎng)凈融資表現(xiàn)也不佳，2022年三季度，城投債發(fā)行規(guī)模為1.34萬億元，償還規(guī)模為1.10萬億元，三季度城投債凈融資額僅為2405.23億元，較去年三季度下降60.71%。前三季度產(chǎn)業(yè)債發(fā)行的放量帶動(dòng)凈融資額同比大幅上升，實(shí)現(xiàn)凈融資4374.28億元，但季度凈融資額邊際下降，三季度產(chǎn)業(yè)債表現(xiàn)不佳，凈融資額為-1634.46億元。

當(dāng)前信用債利差處于歷史極低值。整體來看，各等級(jí)不同期限信用債利差較二季度末均有下降，其中1年期和5年期信用債利差下行更為明顯。由于未來的不確定性，預(yù)計(jì)四季度投資者仍青睞短久期信用債，長(zhǎng)久期信用利差仍會(huì)相對(duì)較高。城投債而言，進(jìn)入三季度以來，城投債期限利差進(jìn)入震蕩盤整期間，但普遍處于歷史高位，存在較大的利差下行空間。產(chǎn)業(yè)債投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，低等級(jí)煤炭債利差開始修復(fù)，但期限利差仍處高位；三季度以來，地產(chǎn)債利差修復(fù)力度有加大趨勢(shì)，尤其是短端更為明顯。

違約規(guī)模顯著下降，但四季度仍需注意風(fēng)險(xiǎn)外溢可能。2022年前三季度信用債違約規(guī)模為611.91億元，較去年同期下降889.11億元，違約狀況有明顯改善。其中，三季度違約債券規(guī)模為139.21億元，為2022年以來季度新低。違約規(guī)模雖有所下降，但新增違約主體數(shù)量卻有所上升。前三季度新增違約主體共45家，較去年同期增加了17家，其中屬于房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)共26家，占比高達(dá)56.78%。今年債券違約狀況雖有所好轉(zhuǎn)，但仍時(shí)有點(diǎn)狀信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，參考往年四季度信用風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性會(huì)上升，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，仍需注意信用風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能性。

市場(chǎng)供需失衡的“資產(chǎn)荒”料將延續(xù)。始于對(duì)權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)性變化的關(guān)注，投資者也開始關(guān)注債券市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，10月份債券市場(chǎng)流動(dòng)性大概率維持適度穩(wěn)定狀態(tài)。2022年以來理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模穩(wěn)步上升，且理財(cái)產(chǎn)品對(duì)信用債的配置比例上升，形成一定的需求支撐；另一方面，信用債可選資產(chǎn)仍較為貧乏，債券供給也輸出不足。雖然流動(dòng)性沖擊對(duì)債券市場(chǎng)可能影響較小，但整體供需關(guān)系仍失衡，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)。

2022年四季度展望：今年以來信用債季度發(fā)行較為穩(wěn)定，且在需求的支撐下，信用債“供需熱度”仍在持續(xù)。當(dāng)前城投債期限利差相對(duì)較高，向下空間較大，且短期內(nèi)破剛兌的可能性較低，因此優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投債可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期來賺取超額收益。由于我國自身能源結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，煤炭作為基礎(chǔ)能源的地位短期內(nèi)不會(huì)改變，且煤價(jià)具有明顯的季節(jié)性效應(yīng)，在二、四季度往往有較強(qiáng)的供需壓力，在四季度值得關(guān)注煤炭債中長(zhǎng)期配置價(jià)值。當(dāng)前地產(chǎn)債市場(chǎng)所面臨的壓力在減小，對(duì)于當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)不必過度悲觀。

風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期；統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)偏差；輿情事件發(fā)酵等。

（本文作者明明為中信證券固定收益首席研究員）

標(biāo)簽： 債券市場(chǎng) 的可能性 固定收益 更為明顯 普遍處于