匯率為何又現(xiàn)貶值：

受美元上行疊加經(jīng)濟走弱影響

【資料圖】

美元指數(shù)上行是匯率貶值的主要影響因素。近期，人民幣匯率貶值的加速演繹始于8月中旬前后，與美元指數(shù)8月中旬前后開始拐頭向上的時間點高度一致，美元指數(shù)的再次快速上行，給人民幣匯率施加了貶值壓力。從美元指數(shù)再次上行看，除了聯(lián)儲鷹派預期的再次強化，歐洲面臨能源價格持續(xù)走高，衰退預期加大和債務風險壓力上升，導致歐元疲軟，也是支撐美元的因素。

經(jīng)濟走弱是匯率貶值的額外影響因素。在2022年5-6月期間，美元指數(shù)也曾出現(xiàn)上行加速，但此時人民幣匯率并沒有出現(xiàn)貶值壓力，主要是5-6月疫后經(jīng)濟恢復階段，經(jīng)濟反彈動能較強，經(jīng)濟基本面形勢和預期較好，對沖了因美元指數(shù)上行而帶來的匯率貶值壓力。近期，人民幣匯率隨著美元指數(shù)上行而出現(xiàn)貶值壓力，背后經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、經(jīng)濟下行擔憂加大是額外影響因素。

降息是影響匯率走弱的附加因素，不是主因。2022年上半年，美聯(lián)儲快節(jié)奏加息，中美利差快速走低，跌入負值倒掛區(qū)間。在2020年中美利差沖高，以及2021年中美利差保持高位時期，外資持續(xù)流入債券市場，尤其是2020年流入規(guī)模大幅增加，期間人民幣匯率保持強勢。2022年以來，隨著中美利差快速走低至倒掛區(qū)間，債券市場面臨資金流出壓力，人民幣匯率整體表現(xiàn)較弱。短期看，2022年8月的降息，進一步打低了中美利差（名義利差倒掛擴大、扣除通脹因素后的實際利差也有所下降），是影響人民幣匯率走弱的附加因素，但不是主要因素。

匯率貶值背后：

資金流出壓力可控，預期并未惡化

從資金流動角度看，股市未見外資流出壓力，債市流出壓力可控。匯率貶值背景下，市場擔憂之一在于匯率貶值是否會引發(fā)資金外流沖擊。股市方面，在8月匯率貶值壓力加大之際，比較活躍的陸股通渠道下的外資并沒有出現(xiàn)流出，反而由7月的流出210.69億元轉(zhuǎn)為8月的流入127.13億元。債市方面，今年以來在美聯(lián)儲加息、中美利差倒掛背景下，債市一直存在外資流出壓力，但從節(jié)奏上看，在4月和8月匯率兩度發(fā)生快速貶值期間，債市資金流出并沒有出現(xiàn)節(jié)奏波動，更像是配置型資金有節(jié)奏的調(diào)整，并不是因為匯率變化而引起的波動。此外，從中央結(jié)算公司境外持債托管口徑看，2020-2021年，債市外資流入累計高達1.8萬億元，存量規(guī)模接近翻倍，2022年1-7月債市外資累計流出約4000億元，與過去兩年流入的規(guī)模比較，流出壓力整體可控。

從匯率預期角度看，匯率貶值并沒有引起匯率預期的惡化。2015-2016年期間，匯率發(fā)生快速貶值的時候往往會引起匯率預期惡化，貶值與預期惡化之間容易形成螺旋循環(huán)。這使得一些市場主體在匯率貶值的時候會擔心匯率預期的弱化。實際上這種螺旋循環(huán)只是匯率市場化改革進程中的階段性產(chǎn)物，從2017年開始，隨著匯率市場化改革取得成效，可以看到匯率與匯率預期在走勢上開始呈現(xiàn)反向特征。從2022年8月以來的匯率貶值來看，隨著匯率貶值持續(xù)演繹，離岸遠期和在岸掉期市場交易形成的遠端匯率已經(jīng)反應升值預期。

匯率形勢如何：

短期仍有壓力，但不會持續(xù)性貶值

短期看，美聯(lián)儲偏鷹繼續(xù)演繹會支撐美元，匯率仍有貶值壓力。近日，鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上的發(fā)言，傳遞了聯(lián)儲堅定抗擊通脹的決心，并承認經(jīng)濟一定程度上需要為抗通脹讓步。鮑威爾認為再一次大幅加息可能是合適的，對于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾認為當前遠不是可以停止加息的水平。Jackson Hole會議后，市場對于2022年9月和11月美聯(lián)儲加息的預期出現(xiàn)上行。短期看，市場關于美聯(lián)儲加息的預期可能會繼續(xù)演繹一段時間，支撐美元指數(shù)高位運行并有可能進一步?jīng)_高，在國內(nèi)經(jīng)濟預期尚待修復之際，人民幣匯率仍面臨美元指數(shù)可能繼續(xù)上行而帶來的貶值壓力。

出口韌性較好背景下，匯率貶值有安全墊。匯率是國際收支的價格映射，國際收支則是決定匯率中長期變化趨勢的基本盤。2022年以來，全球需求雖然經(jīng)歷下行但整體不差，大宗商品價格高位對出口也形成額外支撐，加之俄烏沖突使得部分歐洲制造業(yè)國家或地區(qū)生產(chǎn)受高成本制約嚴重，在此背景下，中國出口韌性較強、預計后續(xù)將繼續(xù)維持。保持韌性的出口帶來貿(mào)易順差不斷創(chuàng)出新高，為國際收支經(jīng)常賬戶保持流入狀態(tài)提供了安全邊際，也是匯率的安全墊。

中長期看，全球變局背景下人民幣韌性提升，匯率沒有持續(xù)貶值基礎。無論是從長期角度看，全球大變局（尤其是俄烏沖突）背景下，經(jīng)濟體能源、糧食等資源保障對貨幣的支撐變得重要，還是美聯(lián)儲加息背景下對MMT信仰的質(zhì)疑使得全球資金開始尋找“低MMT相關性”資產(chǎn)，這些因素都會使得全球資金更加青睞人民幣資產(chǎn)，人民幣匯率韌性提升。還是從中期角度看，海外來看，當前通脹上行加速度放緩，但美聯(lián)儲鷹派超預期，這種經(jīng)濟與政策組合帶來的結(jié)果可能是，波動加大的海外金融市場，以及海外經(jīng)濟衰退風險加大。國內(nèi)來看，近期穩(wěn)增長政策不斷加碼，增量政策接踵部署，政策呵護經(jīng)濟修復力度加大。人民幣匯率沒有持續(xù)貶值基礎。

雖然近期人民幣匯率觸及近3年低點，但從2022年以來人民幣匯率和美元指數(shù)變動幅度對比來看，人民幣匯率貶值幅度明顯小于美元上行幅度，也小于歐元、日元的貶值幅度，人民幣在美元指數(shù)上行背景下已經(jīng)體現(xiàn)出較強韌性。

后續(xù)政策可能：

不改貨幣政策，或有宏觀審慎工具

“811”匯改后，貨幣政策獨立性增強?？创齾R率變化對貨幣政策的影響需改變“811”匯改之前形成的慣性邏輯。從“三元悖論”角度看，早期人民幣匯率形成機制靈活性不高，需要以貨幣政策為工具平衡內(nèi)外部均衡，中美貨幣政策有一定關聯(lián)性。市場中在匯率貶值時候形成的對貨幣政策掣肘的擔憂也是來源于此。2015年“811”匯改以來，隨著匯率市場化改革進一步推進，“三元悖論”形態(tài)發(fā)生變化，中國貨幣政策獨立性提升。政策層面看，早在本輪美聯(lián)儲加息前的預期發(fā)酵階段，2021年三季度、四季度兩期貨幣政策執(zhí)行報告連續(xù)傳遞國內(nèi)貨幣政策對外部政策變化保持定力信號，國內(nèi)貨幣政策已經(jīng)具備一定的獨立性。

政策強調(diào)匯率波動是調(diào)節(jié)內(nèi)外部均衡應有之義，貶值對貨幣政策掣肘不大。從政策層面看，自2015年“811”匯改以來，隨著匯率形成機制市場化改革進一步推進，政策層面持續(xù)強調(diào)“增強人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能”，在經(jīng)濟運行內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化之際，匯率波動本來就是發(fā)揮調(diào)節(jié)功能和穩(wěn)定器作用的應有之義。

匯率貶值如果繼續(xù)演繹，或有宏觀審慎工具出臺調(diào)節(jié)。當前，匯率政策的基本原則要求“增強人民幣匯率彈性”，這意味著當市場化因素變化時，匯率也會依勢而動；同時也要求“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，這意味著當匯率發(fā)生不甚合理的波動、或者情緒單向演繹的時候，政策也會適度調(diào)控。從“811”匯改以來的匯率調(diào)節(jié)情況看，當匯率貶值/升值快速演繹，或者在一些比較容易引起市場情緒持續(xù)單向演繹的關鍵點位，一些調(diào)節(jié)工具往往會出臺進行調(diào)節(jié)。因此，后續(xù)如果匯率貶值壓力繼續(xù)演繹，或有宏觀審慎工具出臺調(diào)節(jié)。

風險提示：美元指數(shù)上行風險。

（王涵為中信證券首席經(jīng)濟學家）

標簽： 貨幣政策 國際收支 市場化改革 繼續(xù)演繹 影響因素