五、2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負增長

我們的以上判斷，是建立在2023年上半年WTI原油期貨價格同比錄得負增長的基礎之上的。2023年上半年WTI原油期貨價格同比要錄得負增長，則2023年上半年國際油價要低于2022年上半年。我們認為，在2022年國際油價位于高位的背景下，2023年上半年國際油價大概率低于2022年上半年。

(資料圖片)

對我們這一判斷形成有力支撐的是，鮑威爾在此次杰克遜霍爾年會上對美聯(lián)合儲貨幣政策的表述偏鷹派，這就意味著后期美聯(lián)儲加息的力度較大，對全球經(jīng)濟形成利空。尤其是鮑威爾提出“降低通脹可能需要經(jīng)濟保持一段持續(xù)低于趨勢增長率的時期”，預示美聯(lián)儲通過加息削弱總需求，這就意味后期美國宏觀經(jīng)濟增速大概率持續(xù)低迷，進而拖累全球宏觀經(jīng)濟。在“需求決定國際油價”的假定下，國際油價大概率在2023年上半年持續(xù)承壓。

當然，也存在削弱我們這一判斷的現(xiàn)象。

第一，中東產(chǎn)油國偏好高油價，近期沙特阿拉伯發(fā)出OPEC可能減產(chǎn)的信號，對國際油價起到一定的提振作用。

第二，在“俄烏沖突”背景下，歐洲減少對俄羅斯原油的進口，導致歐洲能源價格飆升。

客觀而言，以上二者在短期內對國際油價起到推升作用，但是與市場的觀點不同，我們認為“俄烏沖突”在中長期壓制國際油價：一是“俄烏沖突”對全球經(jīng)濟形成利空，二是在戰(zhàn)爭導致財政吃緊的背景下，俄羅斯大概率加大原油的出口。以上二者均對國際油價形成利空。此外，即使OPEC減產(chǎn)在短期內推升國際油價，但是在美聯(lián)儲加息并帶動歐洲央行加息的背景下，需求端持續(xù)承壓，大概率拖累國際油價下行。

基于以上分析，我們認為2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負值，并堅持美國CPI當月同比大概率位于-2.10%至5.30%之間，均值為2.10%左右的判斷。

六、4維度回溯美聯(lián)儲5輪典型降息周期的降息時點

1984年以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了5輪典型的降息周期：第一輪啟動于1984年9月20日，在1984年8月9日11.50%的基礎上下調25個基點至11.25%，加息周期最后一次加息與降息周期第一次降息的時間間隔為42天；第二輪啟動于1989年6月6日，在1989年5月17日9.81%的基礎上下調25個基點至9.56%，最后一次加息與第一次降息的時間間隔為20天；第三輪啟動于2001年1月3日，在2000年5月16日6.50%的基礎上下調50個基點至6.0%，最后一次加息與第一次降息的時間間隔為7個月零17天；第四輪啟動于2007年9月18日，在2006年6月29日5.25%的基礎上下調50個基點至4.75%，最后一次加息與第一次降息的時間間隔為2個月零19天；第五輪啟動于2019年8月1日，在2018年12月20日2.50%的基礎上下調25個基點至2.25%，最后一次加息與第一次降息的時間間隔為7個月零12天。

從五輪降息周期可以看出，加息周期最后一次加息與降息周期第一次降息的時間間隔最短為20天，最長為7個月零17天。

以下我們從四個維度回溯美聯(lián)儲5輪典型降息周期的降息時點。

從ISM制造業(yè)PMI看美聯(lián)儲降息時點：在1984年9月20日啟動第一輪降息時，美國ISM制造業(yè)PMI為50.0，并在5個月之后跌至49.90，也就是榮枯線之下；在1989年6月6日啟動第二輪降息時，美國ISM制造業(yè)PMI為47.30，彼時已經(jīng)在榮枯線之下運行2個月；在2001年1月3日啟動第三輪降息時，美國ISM制造業(yè)PMI為42.30，彼時已經(jīng)在榮枯線下運行6個月；在2007年9月18日啟動第四輪降息時，美國ISM制造業(yè)PMI為51.0，并在3個月之后跌至49.0；在2019年8月1日啟動第五輪降息時，美國ISM制造業(yè)PMI為49.10，為時隔35個月首次跌破榮枯線。

從五輪降息周期可以看出，在每輪降息周期啟動，也就是第一次降息時，美國ISM制造業(yè)PMI位于榮枯線之上的次數(shù)為2次，位于榮枯線之下的次數(shù)為2次，“踩線”榮枯線的次數(shù)為1次。從時間分布上看，第一次降息的時點分布在美國ISM制造業(yè)PMI跌破榮枯線的前5個月至跌破榮枯線的后6個月。

從“美國銷售總額同比-美國庫存總額同比”這一復合指標看美聯(lián)儲降息時點：2001年1月3日啟動第三輪降息時，這一復合指標為-4.06個百分點，已經(jīng)在負值區(qū)間連續(xù)運行8個月，期間有一個月錄得正值；2007年9月18日啟動第四輪降息時，這一復合指標為2.10個百分點，為脫離負值區(qū)間的首月，此前在負值區(qū)間運行14個月，期間有一個月錄得正值；2019年8月1日啟動第五輪降息時，這一復合指標為-5.12個百分點，已經(jīng)在負值區(qū)間連續(xù)運行10個月。

“美國銷售總額同比-美國庫存總額同比”這一復合指標錄得負值，表明美國的銷售增速低于庫存增速，也就是供給增速高于需求增速，表明美國企業(yè)總體處于被動補庫存階段，亦即經(jīng)濟周期中的衰退階段。

綜上，“美國銷售總額同比-美國庫存總額同比”這一復合指標錄得負值是美聯(lián)儲降息的前提條件。

從長短端利差，即“3個月美債利率-10年期美債利率”這一復合指標看美聯(lián)儲降息時點：1984年9月20日啟動第一輪降息時，這一復合指標為-1.72個百分點，長短端利差并未倒掛；1989年6月6日啟動第二輪降息時，這一復合指標為0.15個百分點，長短端利差第一次倒掛；2001年1月3日啟動第三輪降息時，這一復合指標為0.12個百分點，已經(jīng)連續(xù)7個月倒掛；2007年9月18日啟動第四輪降息時，這一復合指標為-0.53個百分點，雖然并未倒掛，但是在此前的2006年8月至2007年5月期間連續(xù)10個月出現(xiàn)倒掛；2019年8月1日啟動第五輪降息時，這一復合指標為0.36，長短端利差持續(xù)4個月倒掛。

綜上，除了第一輪周期之外，其余四輪周期在降息時或降息前均出現(xiàn)長短端利差倒掛現(xiàn)象，時間范圍是降息前的14個月至降息當月。

從美國CPI當月同比與核心CPI當月同比看美聯(lián)儲降息時點：1984年9月20日啟動第一輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為4.30%與5.10%；1989年6月6日啟動第二輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為5.20%與4.50%；2001年1月3日啟動第三輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為3.70%與2.60%；2007年9月18日啟動第四輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為2.80%與2.10%；2019年8月1日啟動第五輪降息時，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比分別為1.70%與2.40。

綜上，從以往5輪降息周期看，美國CPI當月同比與核心CPI當月同比低于5.20%就具備降息的可能。從近3次降息周期看，美國CPI當月同比均低于3.70%，而美國核心CPI當月同比均低于2.60%，就具備啟動降息的條件。

七、美聯(lián)儲降息時點大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度

鮑威爾在年會上指出，“我們在9月會議上的決定將取決于所獲得的整體數(shù)據(jù)和不斷演變的前景”。眾所周知，宏觀經(jīng)濟走勢是美聯(lián)儲利率決策的最終依據(jù)，因此，準確研判美國宏觀經(jīng)濟走勢，以及對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行預測至關重要。以下我們對四個維度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢進行研判，并據(jù)此預測本輪美聯(lián)儲降息時點。

從美國制造業(yè)PMI看，8月美國Markit制造業(yè)PMI錄得51.30，較前值下行0.90個百分點，降幅較7月走闊0.40個百分點。按照目前這一趨勢，在9月美聯(lián)儲加息75個基點的前提下，預計美國Markit制造業(yè)PMI大概率在10月跌破榮枯線。

7月美國ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)時隔24個月跌至榮枯線之下，疊加考慮鮑威爾指出“我們正在采取有力和迅速的措施來調節(jié)需求，使其與供給更加匹配”，參考美國Markit制造業(yè)PMI走勢，預計后期美國ISM制造業(yè)PMI大概率加快下行。我們認為美國ISM制造業(yè)PMI大概率在4季度跌破榮枯線。

根據(jù)我們在本文第六部分復盤的結論，預計美聯(lián)儲大概率在2023年4月左右降息。

從美國的庫存周期看，6月美國銷售總額同比錄得14.48%，較前值下行0.25個百分點，而6月美國庫存總額同比錄得18.48%，較前值上行0.54個百分點；6月“美國銷售總額同比-美國庫存總額同比”這一復合指標錄得-4.0個百分點，較前值走闊0.78個百分點。

該復合指標在2022年3月進入負值區(qū)間，目前已經(jīng)連續(xù)4個月處于負值區(qū)間，表明美國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)承壓跡象，疊加考慮6月美國庫存銷售比錄得1.30%，處于歷史低位區(qū)間，意味當前美國宏觀經(jīng)濟處于被動補庫存階段。根據(jù)我們此前復盤的結論，預計美聯(lián)儲大概率在2023年5月左右降息。

從長短端利差看，8月29日3個月美債收益率為2.97%，而10年期美債收益率為3.12%，二者相差15個基點。9月美聯(lián)儲不論是加息50個基點，還是加息75個基點，大概率導致3個月與10年期美債收益率倒掛。

長短端利差倒掛意味著美國宏觀經(jīng)濟進入衰退階段。根據(jù)我們此前復盤的結論，預計美聯(lián)儲在2023年11月之前降息。

從美國CPI當月同比看，我們認為2023年上半年WTI原油期貨價格同比大概率錄得負值，并堅持“2023年上半年美國CPI當月同比大概率位于-2.10%至5.30%之間，均值為2.10%左右”的判斷。根據(jù)我們此前復盤的結論，預計美聯(lián)儲大概率在2023年上半年降息。

綜上，本輪美聯(lián)儲降息的啟動時點大概率位于2023年4月至2023年11月之間?？紤]到2季度美聯(lián)儲大概率處于觀望階段，因此我們認為美聯(lián)儲大概率在2023年3-4季度降息，其中，3季度的概率更大一些，最晚不超過4季度，否則美國宏觀經(jīng)濟將面臨較大壓力。通過以上分析，我們認為本文第三部分提到的美聯(lián)儲“合意”的加息路徑可能無法實現(xiàn)。

八、“類降息”效應利多大類資產(chǎn)，但是美國宏觀經(jīng)濟下行繼續(xù)施壓國際油價

在本輪加息周期中，3月加息25個基點，5月加息50個基點，6月與7月均加息75個基點。值得指出的是，加息75個基點的情況在美聯(lián)儲的加息歷史上十分少見，而連續(xù)兩次加息75個基點更是絕無僅有：1982年9月27日以來，美聯(lián)儲加息幅度最大的一次是1984年3月，加息1.13個基點，其次就是1994年11月、2022年6月與7月，均加息75個基點。

在上文中，我們認為9月美聯(lián)儲大概率再加息75個基點。此后，根據(jù)鮑威爾所提出的“在某種程度上，隨著貨幣政策的立場進一步收緊，放緩加息步伐可能會變得合適”的言論，預計10月之后加息幅度逐步放緩。

這一點與前兩個加息周期不同：在2004年6月30日至2006年6月9日的加息周期中，美聯(lián)儲以25個基點為單位，連續(xù)17次累計加息4.25個百分點；在2015年12月17日至2018年12月20日的加息周期中，美聯(lián)儲同樣以25個基點為單位，連續(xù)10次累計加息2.50個百分點。與前兩次周期不同，本輪美聯(lián)儲加息幅度呈現(xiàn)“兩頭低、中間高”的特征。

這就意味著后期加息的幅度是逐步收窄的。一旦出現(xiàn)這一情況，則市場的解讀是，本輪美聯(lián)儲加息力度最大的時點已經(jīng)過去。這是前兩輪加息周期所沒有的情況。

一旦市場這么解讀，則各類資產(chǎn)將出現(xiàn)反彈，如7月美聯(lián)儲加息75個基點之后，市場認為美聯(lián)儲將“放緩加息步伐”，于是大宗商品以及權益市場、債券市場均出現(xiàn)反彈?？梢灶A期，9月加息75個基點之后，大宗商品以及權益市場、債券市場大概率再次出現(xiàn)反彈。我們將以上這種現(xiàn)象稱為“類降息”效應。

鮑威爾指出，“委員會成員對6月SEP的最新個人預測顯示，到2023年底，聯(lián)邦基金利率中值略低于4%”。4.0%的聯(lián)邦基金目標利率，較上一輪周期的高點高出1.50個百分點。在9月加息75個基點之后，尚余總共約75個基點的加息空間。在加息的后半程，雖然加息的步伐放緩，但是要看到，屆時美國聯(lián)邦基金利率是在相對高位運行。

即使是25個基點的小幅加息，也會使得實體經(jīng)濟的資金成本進一步抬升，其對實體經(jīng)濟需求的邊際抑制力度，并不比加息初期50個基點弱。也就是說，即使后期美聯(lián)儲“放緩加息步伐”，美國宏觀經(jīng)濟增速大概率還將繼續(xù)承壓。

在此背景下，即使受益于“類加息”效應，國際油價以及以銅為首的大宗商品價格也大概率受累于宏觀經(jīng)濟，難以上行且大概率繼續(xù)承壓。相反，國際金價以及我國利率債則同時受益于“類降息”效應以及美國宏觀經(jīng)濟增速的下行，預計會有較好的表現(xiàn)，上行概率大于下行概率。

風險提示：1.OPEC加大原油減產(chǎn)力度推升國際油價；2.“俄烏沖突”加劇導致歐洲能源價格飆升。

（作者系英大證券研究所所長鄭后成）

http://m.yicai.com/news/101523405.html

標簽： 個百分點 宏觀經(jīng)濟 年上半年 時間間隔 最后一次