一、適度引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款投資債券

(相關(guān)資料圖)

隨著中國(guó)金融部門日漸成熟，其債券市場(chǎng)將在儲(chǔ)蓄和投資分配以及資產(chǎn)配置更加多元化方面發(fā)揮日益重要的作用。截止2021年12月，我國(guó)非金融企業(yè)債余額大約24.78萬(wàn)億元，相較于2020年的22.92萬(wàn)億元同比增8.2%，但是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額達(dá)到200萬(wàn)億元，考慮到債券融資對(duì)貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)小于信貸。

此外，中國(guó)債券市場(chǎng)主要由國(guó)債、地方政府債、政金債、信用債及同業(yè)存單構(gòu)成，其中國(guó)債是最具有影響力的市場(chǎng)基石品種，地方政府債已經(jīng)是余額最大的債券品種。但是從目前投資人結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民部門持有極少。以國(guó)債和地方債為例，銀行持有約70%國(guó)債，且相當(dāng)大部分的量進(jìn)入銀行持有到期賬戶，并不交易；地方債方面，2018年定向置換形式的地方債發(fā)行完畢后，投資人結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富，銀行類投資者占75%以上，其中還有一部分定向置換債券也主要在銀行類機(jī)構(gòu)手中不能流通。

中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了艱辛探索、改革實(shí)踐，發(fā)展成為今天世界上規(guī)模第二大的債券市場(chǎng)。但是，當(dāng)前債券直接融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求仍存在不相適應(yīng)之處，其次債券直接融資發(fā)展水平依然偏低。首先，中國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模比例較低。各國(guó)向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”的金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)是一個(gè)普遍規(guī)律，更多金融資源通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行配置是基本趨勢(shì)。但相對(duì)于英美發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模比例較低。美國(guó)是典型的以直接融資為主的國(guó)家，直接融資比重達(dá)到78%。傳統(tǒng)意義上的“銀行主導(dǎo)型”國(guó)家，如日本等直接融資比重也都超過(guò)了40%。截至2020年12月末,中國(guó)直接融資存量為85萬(wàn)億元，僅占社會(huì)融資規(guī)模存量的30%。第二，直接融資中，2021年年末，我國(guó)債券余額約占GDP比重為125%左右，低于美國(guó)(約208%)、英國(guó)(約202%)、日本(242%)等國(guó)家。

與此同時(shí)，中國(guó)一直是世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一。居民儲(chǔ)蓄構(gòu)成了國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄的半壁江山，較高的儲(chǔ)蓄不斷轉(zhuǎn)化為投資，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，在2022年之中國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率在40%的水平，遠(yuǎn)高于其它國(guó)家。

債券與儲(chǔ)蓄都體現(xiàn)一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。儲(chǔ)蓄是居民將錢借給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，債券投資則是投資者把錢借給債券發(fā)行人，把錢借出去的是債權(quán)人，而借錢的是債務(wù)人。

新的形勢(shì)下，對(duì)債券市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提出了更高的要求，培育資本市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，不讓儲(chǔ)蓄資金直接進(jìn)入股市，同時(shí)堅(jiān)持“房住不炒”的定位，那么引導(dǎo)銀行儲(chǔ)蓄投資債券市場(chǎng)，成為當(dāng)前各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

圖1 我國(guó)債券存量概覽

注：截止至2022年7月30日，數(shù)據(jù)來(lái)源Wind數(shù)據(jù)終端

圖1中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

二、不同居民群體投資不同債券

總體上，2002到2018年，銀行柜臺(tái)業(yè)務(wù)品種以國(guó)債、政策性金融債為主，2019年至今，地方政府債券柜臺(tái)發(fā)行啟動(dòng)。發(fā)行憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債擴(kuò)寬了居民的理財(cái)渠道，居民在銀行柜臺(tái)或網(wǎng)上的國(guó)債個(gè)人賬戶就能夠進(jìn)行購(gòu)買，這類債券稱之為“金邊債券”，但是不能上市流通的，同時(shí)憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債的安全邊際較高，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好低的個(gè)人較為適合。比同期限銀行儲(chǔ)蓄存款利率高，收益也比較穩(wěn)定，發(fā)行儲(chǔ)蓄國(guó)債使居民的資金轉(zhuǎn)移至國(guó)家手中，是社會(huì)資金的臨時(shí)分配，不改變流通市場(chǎng)的貨幣供應(yīng)量。儲(chǔ)蓄國(guó)債是一項(xiàng)利國(guó)利民的政策工具，在保證國(guó)家重大建設(shè)項(xiàng)目資金充足的同時(shí)，又滿足了廣大人民群眾的投資需求。

素有“銀邊債券”之稱的地方政府債券信用風(fēng)險(xiǎn)較低，被認(rèn)為是安全性僅次于國(guó)債的一種債券，發(fā)債期限從1年—30年不等，持有到期還本付息的保障較高。有地方政府的信用擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，且地方債的利息所得免征個(gè)人所得稅，收益率相對(duì)較高。2019年，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于開展通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》，允許地方債可通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)在本地區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，各省、直轄市等地方政府債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)的推出，對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、不能承受本金損失的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，提供了較好的投資替代品種，此外，居民儲(chǔ)蓄資金購(gòu)買地方債，支持居民家鄉(xiāng)建設(shè)。

2022年中國(guó)居民在年底的銀行存款將超過(guò)100萬(wàn)億元，利息收入不高，如果在現(xiàn)在和未來(lái)其他的投資產(chǎn)品仍然存在不確定性的條件下，擴(kuò)大利率債報(bào)資，審慎增加信用債投資，對(duì)于提高我國(guó)直接投資比重，減少間接融資比重，減少銀行壓力，增強(qiáng)居民直接投資意識(shí)，提高資金收益，調(diào)整國(guó)內(nèi)融資結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)和長(zhǎng)遠(yuǎn)的意義。

三、加強(qiáng)宣傳，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展

在我國(guó)，投資者一般認(rèn)為銀行存款和儲(chǔ)蓄國(guó)債的信用等級(jí)幾乎無(wú)差異，從而使得銀行定期存款成為儲(chǔ)蓄國(guó)債的直接競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品。儲(chǔ)蓄國(guó)債品種相對(duì)單一難以滿足各層次投資者的投資需求，在一定程度上，制約了國(guó)債群體的發(fā)展壯大。

第一，地方債方面，自2019年柜臺(tái)業(yè)務(wù)中引入地方政府債券以來(lái)，此項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展主要面臨債券收益率偏低、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及承受能力等因素認(rèn)識(shí)不足、產(chǎn)品期限難以與客戶需求精準(zhǔn)匹配等問(wèn)題。地方債投資者以商業(yè)銀行和政策性銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人和中小投資者占比非常小。盡管我國(guó)有債券購(gòu)買的相買制度，一些政策制度也已出臺(tái)，但整體宣傳力度及效果不理想。要加強(qiáng)宣傳，正面引導(dǎo)，尤其是現(xiàn)在要增加直接融資比重，一要擴(kuò)大債券發(fā)行總量，二要引導(dǎo)社會(huì)各方尤其是有投資意向且有經(jīng)驗(yàn)的大眾逐步增加債券投資比例，為引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄投向儲(chǔ)蓄國(guó)債與地方債，有如下建議。

第二，加強(qiáng)宣傳，積極推動(dòng)。柜臺(tái)業(yè)務(wù)承辦行持續(xù)加強(qiáng)投資者培育工作、提供更優(yōu)質(zhì)的報(bào)價(jià)服務(wù)。增強(qiáng)了農(nóng)村地區(qū)居民投資債券的意識(shí)，支行在網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)業(yè)大廳，對(duì)辦理業(yè)務(wù)中客戶進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)宣傳。開展有針對(duì)性的宣傳以擴(kuò)大投資者的接觸面，鼓勵(lì)各銀行承銷機(jī)構(gòu)，利用各自行內(nèi)信息系統(tǒng)和信息挖掘出債券潛在投資者。讓市場(chǎng)能夠以分散決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的方式推動(dòng)儲(chǔ)蓄向債券投資聚集。

第三，創(chuàng)新思路與提高服務(wù)水平。商業(yè)銀行對(duì)機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行柜臺(tái)業(yè)務(wù)營(yíng)銷服務(wù)的過(guò)程中，商業(yè)銀行與地方財(cái)政部門加強(qiáng)聯(lián)系，依據(jù)利率市場(chǎng)化和各類型投資者的投資需求變化，推出滿足不同收入群體、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同年齡階層投資需求的各類國(guó)債和地方債品種。

第四，完善債券基礎(chǔ)設(shè)施，與農(nóng)村金融服務(wù)體系。在現(xiàn)有柜臺(tái)和網(wǎng)銀購(gòu)買渠道的基礎(chǔ)上，增設(shè)手機(jī)銀行或微信公眾號(hào)購(gòu)債方式，使城鄉(xiāng)居民特別是偏遠(yuǎn)農(nóng)村居民或行動(dòng)不便的投資者足不出戶便可購(gòu)買國(guó)債。

四、增加個(gè)人可直接購(gòu)買債券品種

建議我國(guó)債券發(fā)行總量和發(fā)行結(jié)構(gòu)要制定中長(zhǎng)期規(guī)劃，根據(jù)社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃制定并適度適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)不同機(jī)構(gòu)投資者和不同群體投資購(gòu)買的意愿?？梢栽诶省⑵贩N、期限上進(jìn)行創(chuàng)新設(shè)計(jì)，增加個(gè)人可直接購(gòu)買債券品種。當(dāng)然，宏觀上要與貨幣信貨政策以及總量結(jié)構(gòu)變化有機(jī)地銜接好。

第一，增加債券品種，對(duì)一些收益高于存款利率的，地方政府保障的債券，可以實(shí)行封閉式運(yùn)作，在居民收益分配上效果要更好；建議針對(duì)柜臺(tái)地方政府債適時(shí)推出3年期以內(nèi)、特別是1年期的品種，吸引投資者購(gòu)買；

第二，不同群體根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和意愿，高收入群體可以引導(dǎo)購(gòu)買公司債、企業(yè)債等收益率高些、但風(fēng)險(xiǎn)大些的債券，中收入群體可引導(dǎo)購(gòu)買地方債及AAA級(jí)的公司債企業(yè)債，低收入群體可引導(dǎo)購(gòu)買國(guó)債及優(yōu)質(zhì)地方債。

第三，增加有特色的專項(xiàng)債券品種，可增設(shè)綠色債券、碳中和債券等，對(duì)大眾開放等。目前我國(guó)是全球最大的綠色債券發(fā)行國(guó)，現(xiàn)有綠色債券的購(gòu)買主體為銀行及專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人參與度有待提升。綠色債券具有比普通債券違約率，意味著更低的風(fēng)險(xiǎn)適于個(gè)人及更多金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買。增加大眾對(duì)雙碳目標(biāo)的認(rèn)同度與參與感，提高對(duì)改善生態(tài)環(huán)境的積極性。

第四，大眾參與購(gòu)買養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債。發(fā)債企業(yè)可使用債券資金改造其他社會(huì). 機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老設(shè)施，或收購(gòu)政府擁有的學(xué)校、醫(yī)院、療養(yǎng)機(jī)構(gòu)等閑置公用設(shè)施，并改造為養(yǎng)老服務(wù)設(shè)施，或者地市縣區(qū)公用設(shè)施改造為養(yǎng)老機(jī)構(gòu)。地方政府也可與社會(huì)資本合資建設(shè)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)并發(fā)行債券，原則上百姓買的債券達(dá)到相當(dāng)起點(diǎn)金額的，在收益安排上，可以考慮與未來(lái)進(jìn)養(yǎng)老院享受養(yǎng)老服務(wù)掛勾。

五、債券一級(jí)市場(chǎng)試點(diǎn)對(duì)大眾開放

早在2016年初，央行官網(wǎng)發(fā)布公告稱，為促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，擴(kuò)大直接融資比重，中國(guó)人民銀行制定了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》，將投資品種和投資主體都進(jìn)一步擴(kuò)大化，尤其是允許合格的個(gè)人投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，新規(guī)引入非機(jī)構(gòu)投資者投資投資范圍擴(kuò)容，在一定權(quán)限下可以投資AAA及以下債券，參與回購(gòu)交易則需要滿足個(gè)人年收入不低于50萬(wàn)元，名下金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元。交易所市場(chǎng)，個(gè)人參與地方債投資和交易的起點(diǎn)資產(chǎn)要求為500萬(wàn)元，門檻較高。

未來(lái)建議，債券一級(jí)市場(chǎng)條件成熟對(duì)大眾開放。選擇從一般高等級(jí)信用類債券開始試點(diǎn)，通過(guò)銀行柜臺(tái)、APP等渠道面向合格個(gè)人投資人發(fā)售，有利于豐富個(gè)人投資者的投資資產(chǎn)品種，讓更多群眾分享到改革紅利，擴(kuò)大非金融企業(yè)債權(quán)融資中債券融資的規(guī)模，同時(shí)也可以發(fā)揮群眾監(jiān)督作用，推動(dòng)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

表2目前債券投資品種范圍細(xì)化表

五、建立債券投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、化解、處置等機(jī)制

目前，第一，對(duì)于個(gè)人投資者而言，近年來(lái)，信用債違約事件頻發(fā)，一些被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低的理財(cái)產(chǎn)品也發(fā)生“爆雷”事件。債券違約后需要保護(hù)個(gè)人投資者應(yīng)有權(quán)益，面對(duì)債市違約與多樣化兌付，應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則加快完善規(guī)則統(tǒng)一的債券違約處置機(jī)制，不然可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好造成長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性的影響，進(jìn)而影響到債券市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮。

第二，對(duì)于企業(yè)端，在新《證券法》框架下，企業(yè)債發(fā)行信用類債券要提高信息披露程度，應(yīng)披盡披，此外增加環(huán)境效益信息公開披露力度。

第三，對(duì)于地方政府，仍要加強(qiáng)地方債資金使用和管理，合理舉債防控風(fēng)險(xiǎn)，兼顧財(cái)政可持續(xù)性和居民財(cái)富的保值增值，在《新證券法》下準(zhǔn)確地披露相關(guān)的信息。銀行在銷售時(shí)應(yīng)向居民講清楚地方債性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)，打破投資者‘剛性兌付’預(yù)期。

（肖小和系江西財(cái)經(jīng)大學(xué)九銀票據(jù)研究院首席研究員；楊剛系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)博士研究生）

標(biāo)簽： 債券市場(chǎng) 儲(chǔ)蓄國(guó)債 地方政府 個(gè)人投資者 商業(yè)銀行