3月議息會議美聯(lián)儲如期加息25BP，點陣圖隱含年內(nèi)加息7次每次25BP的加息預(yù)期；縮表方面，鮑威爾給出最快可能于5月啟動縮表的指引；經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測的調(diào)整方向隱含滯脹預(yù)期。美聯(lián)儲管控的目標(biāo)重在通脹預(yù)期，當(dāng)前鷹派態(tài)度的本質(zhì)是通過緊縮預(yù)期打壓通脹預(yù)期，通脹預(yù)期回落后聯(lián)儲當(dāng)前的鷹派態(tài)度未必能夠持續(xù)兌現(xiàn)。整體來看，我們上調(diào)全年加息預(yù)期至3次，預(yù)計上半年加息縮表按步推進(jìn)下半年緊縮暫停；短期緊縮難的制約源自金融穩(wěn)定（收益率曲線倒掛以及衍生的美股穩(wěn)定性問題），全年更重要的掣肘源自中選背景下通脹預(yù)期回落后首要目標(biāo)逐漸讓位增長。美聯(lián)儲較早指引縮表主要出于政策空間考慮，加息不及預(yù)期也將使持續(xù)縮表必要性下降。本輪美債收益率上行已臨近見頂，短期在CPI尚未見頂、緊縮預(yù)期仍有增強(qiáng)空間的情況下預(yù)計仍將維持高位震蕩，高點預(yù)計位于2.3%-2.4%附近；預(yù)計5月緊縮預(yù)期逐步兌現(xiàn)后美債收益率將見頂回落，年內(nèi)緊縮預(yù)期的逐步證偽將加速收益率的回落。

>> 美聯(lián)儲本月加息25BP并預(yù)期未來持續(xù)加息，給出5月啟動縮表的模糊預(yù)期

利率區(qū)間方面，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率區(qū)間上調(diào)至0.25%-0.5%區(qū)間，加息25BP。逆回購利率與超額準(zhǔn)備金利率（IOER）作為利率走廊也整體上調(diào)25BP，符合預(yù)期。同時，本次議息會議指出 “未來持續(xù)的加息將是合適的操作”，對應(yīng)點陣圖2022年底的利率預(yù)測中值位于1.75%-2.0%區(qū)間，隱含了年內(nèi)每次議息會議均加息25BP的預(yù)測。會后聲明中，鮑威爾進(jìn)一步指出如果未來通脹進(jìn)一步惡化，聯(lián)儲也可能更快加息，這也意味著單次議息會議加息50BP的窗口并未完全關(guān)閉。

縮表方面，美聯(lián)儲本月正式完成Taper，4月不再購債，美國的流動性環(huán)境正式從二階導(dǎo)拐點切向一階導(dǎo)拐點；同時聲明指出：“預(yù)期在即將到來的議息會議（at a coming meeting）上啟動縮表”，這一表述給出了5月啟動縮表的模糊指引（之所以是模糊指引，我們認(rèn)為“at the coming meeting”的表述指向5月縮表更為明確，這一時間有待后續(xù)官員表態(tài)進(jìn)一步驗證）；對應(yīng)會后鮑威爾的表述同樣是“最快”在5月份宣布啟動縮表。除此之外，鮑威爾會后聲明指出本輪縮表速度將快于上一輪（上一輪縮表的初始速度為100億美元/月，歷時1年升至500億美元/月封頂）。

>> 經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)整方向隱含滯脹預(yù)期，點陣圖隱含年內(nèi)7*25加息預(yù)期符合市場定價

本季經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測的調(diào)整方向隱含滯脹預(yù)期，2022年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期大幅下調(diào)，通脹預(yù)期大幅上調(diào)。增長預(yù)測方面，2022年GDP增速預(yù)測由前次預(yù)測的4.0%大幅下調(diào)至2.8%，我們認(rèn)為主要反映補(bǔ)庫臨近尾聲經(jīng)濟(jì)動能衰竭以及烏克蘭危機(jī)下糧油價格抬升后擠壓需求。通脹預(yù)測方面，2022年P(guān)CE預(yù)測由前次預(yù)測的2.6%大幅上調(diào)至4.3%，我們認(rèn)為主要反映短期受烏克蘭危機(jī)影響糧油價格上行進(jìn)一步加劇通脹壓力。

本月點陣圖顯示2022年加息7次，每次加息約25BP，相較2021年12月議息會議的加息預(yù)期進(jìn)一步提升（前次點陣圖顯示2022年將加息3次）。至此點陣圖已完全符合當(dāng)前市場定價預(yù)期，截至報告時，CME聯(lián)邦基金利率期貨對2022年全年加息定價次數(shù)達(dá)7次。

>> 美聯(lián)儲認(rèn)為通脹壓力擴(kuò)散但仍認(rèn)為年內(nèi)通脹回落，預(yù)期年末通脹低于去年水平

本月會議聲明中對通脹壓力來源的描述相較上月出現(xiàn)變化。1月認(rèn)為疫情導(dǎo)致的供需缺口和經(jīng)濟(jì)重啟推升通脹；本月認(rèn)為疫情導(dǎo)致的供需缺口、能源價格和廣譜的價格壓力推升通脹。換言之，相較1月，美聯(lián)儲認(rèn)為當(dāng)前的通脹除了烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致的能源價格壓力外還出現(xiàn)了更為廣譜的擴(kuò)散壓力，我們認(rèn)為這一壓力主要源自于工資水平的持續(xù)性上漲導(dǎo)致通脹壓力擴(kuò)散。此外，鮑威爾還在會后聲明中指出預(yù)期通脹將逐步走低，年末通脹將低于去年水平。

關(guān)于烏克蘭危機(jī)方面，美聯(lián)儲認(rèn)為這一事件對美國經(jīng)濟(jì)的影響存在高度不確定性，但短期最緊迫的影響仍然是對通脹產(chǎn)生了更多的上行壓力，與我們此前預(yù)期一致。

整體來看，本次議息會議聯(lián)儲的態(tài)度基本符合市場一致預(yù)期，并未有更鷹派的表述出現(xiàn)。美元在議息會議期間從99以上下挫至98.5以下；道指和納指在會議期間漲幅持續(xù)擴(kuò)大；10年期美債收益率小幅沖高至2.25%后小幅回落。

>> 較早指引縮表主要出于政策空間考慮，加息不及預(yù)期將使持續(xù)縮表必要性下降

對于縮表，我們?nèi)匀粓猿智捌谟^點，我們認(rèn)為本次聯(lián)儲在本輪貨幣政策正?；倪^程中較為倉促的提及縮表主要源于政策空間的考慮，政策空間即10年期-2年期國債期限利差。正常加息周期均伴隨期限利差收窄，期限利差收窄至0意味加息空間被耗盡，基本面趨勢和股票市場均會明顯承壓。當(dāng)前10年2年期限利差不足30BP，相較前次議息會議進(jìn)一步收窄，政策空間明顯小于歷輪加息周期啟動前平均水平（平均為105BP）。鑒于縮表可以更多抬升長端利率（美聯(lián)儲持有國債的加權(quán)平均久期為7.6年，持債規(guī)模的縮減主要集中在長端），可以適當(dāng)延緩期限利差的收窄速度為美聯(lián)儲提供加息政策空間。因此縮表可以視為與加息配合的組合拳，一旦未來加息幅度不及預(yù)期，則持續(xù)縮表的必要性也將明顯降低。

>> 補(bǔ)庫漸入尾聲經(jīng)濟(jì)核心動能衰竭，消費(fèi)接力較難預(yù)計美國經(jīng)濟(jì)全年逐季下行

經(jīng)濟(jì)增長方面，自2021年Q3財政補(bǔ)貼退潮以后美國經(jīng)濟(jì)核心動能均來自補(bǔ)庫。2021年Q3補(bǔ)庫對GDP的環(huán)比增長貢獻(xiàn)率達(dá)到96%，Q4環(huán)比增長貢獻(xiàn)率小幅下行但仍然高達(dá)70%。從我們估算的庫存實際增速走勢看，本輪補(bǔ)庫大概率將于Q1結(jié)束，此后對經(jīng)濟(jì)的拉動作用將逐步趨弱。除此之外，大宗商品價格上漲也會抑制資本開支。

消費(fèi)方面，美國消費(fèi)自2015年起便整體處于中樞下行通道。2022年疫情常態(tài)化后，預(yù)計將延續(xù)此前的下行態(tài)勢。一是過去兩年發(fā)放的超額財政補(bǔ)貼透支了部分耐用品消費(fèi)需求，過去兩年美國耐用品消費(fèi)增速明顯高于疫情前的趨勢性增速。二是服務(wù)業(yè)消費(fèi)向上修復(fù)的剩余空間也相對有限，如以疫前水平作為基準(zhǔn)，2021年個人服務(wù)消費(fèi)已修復(fù)至2019年的98%（耐用品消費(fèi)和非耐用品消費(fèi)分別是疫前的127%和112%）。我們認(rèn)為全年美國消費(fèi)也將回歸疫前的下行趨勢，無法驅(qū)動經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向上。整體來看，伴隨經(jīng)濟(jì)核心動能補(bǔ)庫漸入尾聲，美國經(jīng)濟(jì)全年將面臨逐季下行壓力。

>>上調(diào)全年加息次數(shù)至3次，預(yù)計上半年加息縮表按步推進(jìn)下半年緊縮暫停

我們前期報告曾指出，美聯(lián)儲管控的目標(biāo)重在通脹預(yù)期，當(dāng)前鷹派態(tài)度的本質(zhì)是通過緊縮預(yù)期打壓通脹預(yù)期，通脹預(yù)期回落后聯(lián)儲當(dāng)前的鷹派態(tài)度未必能夠持續(xù)兌現(xiàn)。基于我們對通脹節(jié)奏的判斷（預(yù)計美國本輪通脹增速上行預(yù)計將于3月見頂，通脹預(yù)期也將逐步回落，詳細(xì)請參考前期報告《烏克蘭危機(jī)下美國CPI何時見頂》），我們上調(diào)全年加息預(yù)期至3次，預(yù)計上半年加息縮表按步推進(jìn)下半年緊縮暫停；短期緊縮難的制約源自金融穩(wěn)定，全年更重要的掣肘源自通脹預(yù)期的回落，首要目標(biāo)逐漸讓位增長：金融穩(wěn)定問題主要源自收益率曲線的倒掛風(fēng)險，當(dāng)前美國各期限的期限利差正在逐步收窄并逼近倒掛，10年期和7年期國債收益率近日已經(jīng)倒掛；10年期和5年期國債期限利差在今日會后倒掛；10年期和2年期國債期限利差截至報告時僅存24BP。持續(xù)緊縮可能進(jìn)一步增加倒掛風(fēng)險繼而沖擊風(fēng)險資產(chǎn)，金融穩(wěn)定問題將成為美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的制約。

下半年加息難的更重要原因在于通脹預(yù)期回落后首要目標(biāo)在中選背景下逐漸讓位穩(wěn)增長。通脹端壓力將邊際減弱，3月美國通脹增速見頂后將帶動通脹預(yù)期逐步回落，通脹失控的風(fēng)險逐步證偽；增長端壓力將邊際增強(qiáng)，補(bǔ)庫漸入尾聲后經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。在此背景下，美聯(lián)儲的首要目標(biāo)可能逐步向穩(wěn)增長切換，進(jìn)一步加息甚至縮表的必要性將下降，美股也將在加息預(yù)期證偽后持續(xù)反彈助力民主黨中選，全年來看預(yù)計美聯(lián)儲加息一次且難見縮表。

>>CPI未見頂、緊縮預(yù)期仍有增強(qiáng)空間，美債收益率本輪上行預(yù)計5月見頂回落

美債方面，我們認(rèn)為本輪美債收益率上行已臨近見頂，但在CPI短期尚未見頂、緊縮預(yù)期仍有增強(qiáng)空間（聯(lián)儲官員在前瞻指引中對縮表力度或者未來某次議息會議加息幅度表態(tài)超預(yù)期）的情況下預(yù)計仍有小幅上行空間，高點預(yù)計位于2.3%-2.4%附近；預(yù)計5月緊縮預(yù)期逐步兌現(xiàn)后美債收益率將見頂回落。2月以來美債收益率上行主要由通脹預(yù)期所驅(qū)動，2月初至今上行超過40BP，當(dāng)前10年期國債隱含通脹預(yù)期已達(dá)2.9%，在短期CPI未見頂通脹預(yù)期難回落的情況下預(yù)計美債收益率將維持高位震蕩。

美股方面，未來美俄對抗常態(tài)化后資產(chǎn)價格將逐漸脫敏，因風(fēng)險偏好沖擊的資產(chǎn)價格回調(diào)將逐步修復(fù)。短期美股仍需回歸主線關(guān)注未來加息預(yù)期和企業(yè)盈利下行共振對美股的沖擊，下半年加息預(yù)期逐步證偽后疊加經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期關(guān)注成長股反彈機(jī)會。

黃金方面，短期發(fā)揮避險屬性價格同樣大幅上行，符合我們前期判斷；沖突逐漸常態(tài)化后預(yù)計將從當(dāng)前的高位回調(diào)。但全年依舊看好黃金，尤其是下半美元下行將帶動金價走高，全年我們認(rèn)為倫敦金價格將突破2000美元。

美元方面，短期受避險情緒推動大幅上行，未來沖突逐漸常態(tài)化后預(yù)計將從當(dāng)前的高位回調(diào)。2022年美國加息力度不及預(yù)期以及歐洲補(bǔ)庫滯后于美國啟動，美元指數(shù)預(yù)計重回下行通道并下探90。

（作者為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

標(biāo)簽： 加息預(yù)期 首要目標(biāo) 的情況下 市場定價