作為全球最大的對沖基金，橋水（Bridgewater）自90年代起開發(fā)多種創(chuàng)新宏觀投資策略，包括“全天候”（All Weather）和“純阿爾法“（Pure Alpha）。去年以來，橋水中國旗下的私募基金管理規(guī)模突破百億元大關(guān)，一度引發(fā)各界關(guān)注。據(jù)第一財經(jīng)從渠道人士處獲悉，截至11月底，橋水中國的全天候增強型策略今年表現(xiàn)仍持續(xù)穩(wěn)健。

日前，橋水中國總經(jīng)理、基金經(jīng)理Joanna Sun Alpert（孫悅）接受了第一財經(jīng)記者的獨家專訪，這也是橋水中國方面首度接受媒體的采訪。孫悅目前擔(dān)任橋水中國投研團隊負責(zé)人及美國橋水的合伙人。她于2005年加入美國橋水，2018年加入橋水中國。在美國橋水工作期間，她曾領(lǐng)導(dǎo)股票研究團隊，并曾為中國最大的機構(gòu)投資者之一制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略。

孫悅認為，中國可能繼續(xù)采取更多、更具體的寬松政策。盡管全球經(jīng)濟面臨逆風(fēng)，但橋水仍相信中國的長期增長潛力。“當(dāng)前中國正處于下一個發(fā)展階段的初期，制度優(yōu)勢仍在。截至11月底，中國股票的估值水平很有吸引力。”孫悅表示。

(相關(guān)資料圖)

多元資產(chǎn)配置分散風(fēng)險

第一財經(jīng)：今年中國股市頗為艱難，疫情反復(fù)、房地產(chǎn)去杠桿、全球經(jīng)濟下行，全天候策略如何應(yīng)對？

孫悅：今年中國股市頗為艱難，但好在上半年的定向基建投資、寬松貨幣政策和強勁出口對沖了部分下行壓力。在地緣政治不確定性加劇、發(fā)達國家央行緊縮的背景下，全球投資者風(fēng)險厭惡情緒上升，傾向于持有現(xiàn)金、而非風(fēng)險資產(chǎn)，這給全球和國內(nèi)的投資帶來挑戰(zhàn)。

不過，許多投資者沒有意識到，即使是當(dāng)前這種充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境，分散化的資產(chǎn)配置在國內(nèi)市場仍能取得不俗表現(xiàn)。假設(shè)構(gòu)建一個簡單的投資組合，將風(fēng)險平均分配到中國的股票、債券和大宗商品上，那么投資組合受股票下跌的影響會大幅減少。盡管股票表現(xiàn)不佳，但年初至今債券和大宗商品都有正收益。當(dāng)經(jīng)濟增長低于預(yù)期時，債券價格上漲；當(dāng)通脹率高于預(yù)期時，大宗商品表現(xiàn)良好。以這種投資理念來控制大幅回撤，拉長時間看，投資者財富積累的結(jié)果會大不相同，這也是我們幾十年來構(gòu)建組合的“秘訣”。

關(guān)鍵是，投資者應(yīng)該分散投資組合中的風(fēng)險，而不僅是資金。要分散股票風(fēng)險，需要配置足夠的債券和大宗商品，以對沖股票的潛在損失。簡言之，由于股票的風(fēng)險遠高于債券，我們需要給債券配置更多的資金以達到有效的平衡；大宗商品也一樣。這可能是最重要，但也最容易被忽視的投資原則。今年宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，分散風(fēng)險的理念在控制回撤時顯得尤為重要。

市場對“美聯(lián)儲暫停”過于樂觀

第一財經(jīng)：美聯(lián)儲激進加息導(dǎo)致新興市場資金大幅回流，中美利差倒掛幅度加大對中國的股、債、匯市影響深遠。目前市場對于“美聯(lián)儲暫?！保ㄑ鹤⒚缆?lián)儲年底或放緩加息速度甚至?xí)壕徏酉ⅲ┦欠襁^于樂觀？如何看待外部風(fēng)險的挑戰(zhàn)？

孫悅：2022年的主線是美聯(lián)儲收緊政策以抑制通脹，給經(jīng)濟和資本市場都造成了影響。今年全球各市場預(yù)期美聯(lián)儲會實施幾十年來最大規(guī)模，同時也是最快的緊縮，風(fēng)險資產(chǎn)普跌。下一階段很可能是經(jīng)濟增長放緩。目前，美聯(lián)儲的兩個傳統(tǒng)目標——穩(wěn)定物價和充分就業(yè)變得難以同時實現(xiàn)。為了實現(xiàn)通脹目標，美聯(lián)儲可能需要壓制經(jīng)濟衰退，但勞動者收入就會受影響。如果本輪緊縮不能達到目標，那未來可能要考慮進行第二輪緊縮。因此，美聯(lián)儲現(xiàn)在面臨艱難的二選一：要么通脹率高于目標，要么經(jīng)濟增長率低于目標。

但是，市場既沒有預(yù)期近期經(jīng)濟放緩，也不認為通脹率會長期高于目標。近期美國資產(chǎn)價格反映的信息是：通脹率降至目標、美聯(lián)儲鷹派立場松動，同時公司盈利保持強勁。我們認為這種樂觀情緒可能有些為時過早。通脹率雖然在下降，但仍高于美聯(lián)儲的目標（我們預(yù)計核心CPI可能在未來幾個月內(nèi)降到3%~4%的水平，仍超過2%的目標）。

還有一個風(fēng)險是，美聯(lián)儲會繼續(xù)收緊貨幣政策，直到經(jīng)濟切實走弱。此外，資產(chǎn)價格反彈本身帶來金融條件的放松，可能會適得其反。目前勞動力市場仍然緊張、工資-物價的螺旋式上升沒有被徹底打破，同時資產(chǎn)價格反彈都給美聯(lián)儲更多緊縮空間，不利于通脹和風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。

2023年中國經(jīng)濟將迎來復(fù)蘇

第一財經(jīng)：未來經(jīng)濟托底政策頻出、疫情防控政策不斷優(yōu)化，如何看待中國市場的機遇？

孫悅：我們認為中國經(jīng)濟將在2023年迎來復(fù)蘇。與發(fā)達經(jīng)濟體不同，中國自2021年末以來一直處于寬松周期。但今年中國經(jīng)濟和資本市場遭遇一些阻力，包括房地產(chǎn)去杠桿，新冠疫情反復(fù)，地緣政治不確定性加劇。股市價格下跌，部分是由于國內(nèi)經(jīng)濟疲弱，同時也是因為全球流動性緊縮和避險情緒上升，對大多數(shù)風(fēng)險資產(chǎn)都有影響。

為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，政府采取了針對性的穩(wěn)增長措施：加速推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，審慎調(diào)降LPR并放松部分城市購房限制，針對制造業(yè)和中小企業(yè)提供定向信貸支持和稅收優(yōu)惠。這些政策相較以往經(jīng)濟放緩時（例如2009年和2015年）的大規(guī)模、大范圍刺激政策明顯更為克制。政策制定者可能有若干考慮，包括平衡短期增長和長期政策目標，例如增長質(zhì)量、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和控制杠桿。此外，由于房地產(chǎn)和消費疲軟，傳統(tǒng)貨幣政策的效果被削弱。因此，盡管寬松政策基本實現(xiàn)了“托底”，但我們認為可持續(xù)的經(jīng)濟復(fù)蘇仍尚待觀察。

往前看，我們認為決策者已明確經(jīng)濟增速或存在下行壓力，可能繼續(xù)采取更多、更具體的寬松政策，并在2023年“兩會”后加快政策執(zhí)行，制造業(yè)、基建和消費的增長有望推動未來經(jīng)濟復(fù)蘇。

作為宏觀基本面驅(qū)動投資的基金，橋水在對宏觀經(jīng)濟深刻理解的基礎(chǔ)上形成大類資產(chǎn)配置觀點。截至11月底，股票市場價格反映的盈利增長預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)悲觀，估值水平很有吸引力?？紤]近期增長仍相對較弱、信貸需求不強，疫情防控政策的變化很快，同時全球發(fā)達國家利率長周期上升，利率水平有下行空間，但比較有限。對大宗商品，尤其是對增長敏感的品種，我們略微謹慎一些，主要是由于全球增長或低于預(yù)期。我們在日常投資和研究中，以系統(tǒng)化的規(guī)則來衡量經(jīng)濟環(huán)境的變化，并適時調(diào)整倉位。如果像最近這樣，宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場預(yù)期的變化非常快，可能就會觸發(fā)一些調(diào)整。

仍相信中國長期增長潛力

第一財經(jīng)：今年國際資金大幅流出中國市場，截至上周，北向資金年初至今仍為凈流出狀態(tài)，外資累計年內(nèi)賣出人民幣債券超800億美元。有投資者擔(dān)憂，市場逆風(fēng)或?qū)е峦赓Y機構(gòu)重新審視對中國市場的布局。橋水如何看待中國經(jīng)濟和市場未來的走向？

孫悅：我們相信中國的長期增長潛力。中國有清晰的長期發(fā)展目標：將經(jīng)濟增長動力從基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和低端制造業(yè)等固定投資比重大的行業(yè)，轉(zhuǎn)向以技術(shù)驅(qū)動的生產(chǎn)率提高和國內(nèi)消費為主導(dǎo)的新動能。

這一轉(zhuǎn)變是為了實現(xiàn)更健康、更可持續(xù)的發(fā)展，并達到2035年人均GDP翻一番以上的目標。經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的不確定性往往較高，因為舊的增長動力被逐步淘汰，而新的增長引擎尚未做出實質(zhì)性貢獻。同時，決策者還必須調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，平穩(wěn)實現(xiàn)房地產(chǎn)去杠桿，減小新冠疫情的影響，并應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)變化——每一項任務(wù)都是巨大挑戰(zhàn)。

鑒于這些目標和現(xiàn)實，中國面臨的長期問題不同于發(fā)達經(jīng)濟體，但中國有自身優(yōu)勢。首先，發(fā)達經(jīng)濟體基本位于長期債務(wù)周期的尾端，債務(wù)負擔(dān)大大超過未來收入，而扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下滑的政策工具有限。除非解決這些債務(wù)問題，否則發(fā)達國家可能陷入長期滯脹。相比之下，中國仍有充足的政策工具來實現(xiàn)經(jīng)濟目標，并且有可持續(xù)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。中國的通脹率低且穩(wěn)定，經(jīng)常賬戶盈余巨大，中央政府債務(wù)水平相對較低。此外，中國的受教育人口龐大，生產(chǎn)力高，還有穩(wěn)定的體制。

總的來說，中國的發(fā)展愿景和挑戰(zhàn)都非常清晰。二十大指出經(jīng)濟發(fā)展仍然是首要任務(wù)，同時鑒于過去幾十年的經(jīng)驗，中國在遇到困難時能夠做出切實可行的修正。我們認為當(dāng)前中國正處于下一個發(fā)展階段的初期，制度優(yōu)勢仍在。

繼續(xù)推進中國市場布局

第一財經(jīng)：橋水中國成立至今已六年，未來在中國發(fā)展的定位和戰(zhàn)略如何？

孫悅：橋水中國成立的愿景是提供可靠的、差異化的投資方法，并幫助國內(nèi)投資者實現(xiàn)目標，這是建立信任和良好聲譽的基礎(chǔ)。

過去四年證明，我們的策略在國內(nèi)市場是適用的，能夠幫助投資者度過市場動蕩。在此期間，我們是第一家獲準交易利率互換的外商獨資基金，加入了上海黃金交易所，2021年管理資產(chǎn)突破100億元人民幣。

我們業(yè)務(wù)的關(guān)鍵在于推崇卓越和不斷進步的公司文化。未來前進方向是，不斷精進在本土市場的投資能力，與國內(nèi)投資者和合作伙伴分享投資理念，在風(fēng)險管理和合規(guī)方面維持高標準，并了解和滿足客戶的需求。

標簽： 第一財經(jīng) 大宗商品 中國市場 資產(chǎn)配置 不確定性