11月29日，天圖投資（833979.NQ）公告，已通過(guò)港交所上市聆訊，這意味著首家在“新三板+H股”兩地掛牌和上市的本土私募股權(quán)機(jī)構(gòu)離我們?cè)絹?lái)越近。

天圖投資只是年內(nèi)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)們沖刺境外市場(chǎng)的一個(gè)代表。此前，私募巨頭德太資本（TPG）于1月登陸納斯達(dá)克，亞洲私募股權(quán)公司太盟投資（PAG）也在3月向港交所遞交上市申請(qǐng)。此外，全球最大消費(fèi)私募基金路威凱騰（L Catterton）、PE巨頭CVC資本等也都傳出IPO計(jì)劃。

(資料圖)

一群人的資本狂歡映襯出另一群人的落寞。同為三板掛牌的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)信中利（833858.NQ）卻面臨著連年虧損和訴訟纏身的不利局面。在努力轉(zhuǎn)型的同時(shí)，董事長(zhǎng)汪潮涌寄希望于政策轉(zhuǎn)向。

此前汪潮涌曾對(duì)第一財(cái)經(jīng)獨(dú)家回應(yīng)稱，“公司在努力轉(zhuǎn)型”，并表示是在“向?qū)崢I(yè)轉(zhuǎn)型”。此后他進(jìn)一步向記者表示，“目前將主要精力放在賦能投資和科技實(shí)業(yè)項(xiàng)目孵化上”。

對(duì)于目前遭遇困境的原因，汪潮涌認(rèn)為是“創(chuàng)投行業(yè)所普遍面臨的期限錯(cuò)配”以及監(jiān)管政策變化。“三板從2016年到現(xiàn)在一直不讓掛牌的創(chuàng)投公司再融資，A股也不讓創(chuàng)投公司借殼重組，當(dāng)年投資我們?nèi)骞镜墓蓶|無(wú)法退出，從而引發(fā)回購(gòu)訴訟，希望未來(lái)政策會(huì)支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)?！?/p>

曾扎堆上市三板

11月29日晚，天圖投資發(fā)布公告稱，10月13日公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的批復(fù)，核準(zhǔn)公司新發(fā)行不超過(guò)1.99億股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。完成本次發(fā)行后，天圖投資即可到香港聯(lián)交所主板掛牌上市。

企查查信息顯示，天圖投資創(chuàng)始于2002年，是國(guó)內(nèi)最早從事股權(quán)投資的專業(yè)機(jī)構(gòu)之一。天圖投資率先專注于消費(fèi)品領(lǐng)域的投資，所投項(xiàng)目涵蓋了創(chuàng)新消費(fèi)、新型零售、消費(fèi)金融三大消費(fèi)升級(jí)方向。公司于2015年在新三板掛牌。

2015年，兩大私募巨頭九鼎集團(tuán)和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，而信中利作為中國(guó)最早成立的VC/PE機(jī)構(gòu)之一，也于同年10月正式掛牌新三板，成為“中國(guó)海歸創(chuàng)投第一股”。

按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年新三板全市場(chǎng)合計(jì)融資金額為1216.17億元，其中九鼎集團(tuán)和中科招商就占了200多億元。在這兩家的賺錢效應(yīng)引導(dǎo)下，當(dāng)年年末新三板在審私募機(jī)構(gòu)增至20家左右。

獲得融資之后，不同機(jī)構(gòu)采取的策略不同。一位私募股權(quán)律師對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，九鼎集團(tuán)是直接控股上市公司，而中科招商則在A股舉牌了一批上市公司。

開啟“買買買”模式的中科招商2015年獲得了業(yè)績(jī)大豐收。當(dāng)年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較2014年度變動(dòng)比例達(dá)13474.07%，公允價(jià)值變動(dòng)收益占年度營(yíng)業(yè)總收入的比例達(dá)75.99%，對(duì)比之下，中科招商2015年管理費(fèi)收入占總收入比例僅為18.87%。

“水能載舟亦能覆舟”?！肮芾碣M(fèi)收入與業(yè)績(jī)報(bào)酬之和須占收入來(lái)源的80%以上”，因不符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)私募整改新規(guī)的這項(xiàng)規(guī)定，直接宣告了中科招商被強(qiáng)制終止掛牌的命運(yùn)。

很快私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在新三板的掛牌潮戛然而止。證監(jiān)會(huì)2015年12月表示：“迫切需要加強(qiáng)對(duì)此類私募基金管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，暫停私募基金管理機(jī)構(gòu)在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌和融資，并對(duì)前期融資的使用情況開展調(diào)研?！?/p>

2017年末，富海銀濤、擁灣資產(chǎn)、銀紀(jì)資產(chǎn)、中科招商、達(dá)仁資管等機(jī)構(gòu)摘牌。還有的機(jī)構(gòu)則對(duì)私募基金管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆分。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)證券化的利弊

“和九鼎控股上市公司的路數(shù)不同，信中利我認(rèn)為當(dāng)初走得還是相對(duì)比較穩(wěn)的。”上述私募股權(quán)律師說(shuō)道。

一位信中利LP（有限合伙人）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，開始階段信中利遴選項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)還是相對(duì)比較嚴(yán)格的，但后來(lái)對(duì)于風(fēng)控環(huán)節(jié)的把控“略微有些放松”。

不過(guò)，彼時(shí)的市場(chǎng)大環(huán)境似乎都是如此。

小郁資產(chǎn)總經(jīng)理左劍明對(duì)記者表示，以前很多機(jī)構(gòu)投資新三板項(xiàng)目時(shí)，一開始也是天女散花式投資，“哪個(gè)標(biāo)的能夠拿到份額就投哪個(gè)，當(dāng)年三板就是這么火，包括九鼎也是這樣，按照片區(qū)掃街式投資。”

相較之下，天圖投資一直以來(lái)的策略是押注賽道，其招股書顯示，截至2021年12月31日，累計(jì)投資169家不同垂直領(lǐng)域的消費(fèi)公司，取得了不錯(cuò)的結(jié)果。

截至今年6月30日，在天圖投資所投資的公司中，23家公司的估值已達(dá)10億美元。同期，投資標(biāo)的中超過(guò)1/3公司的估值已實(shí)現(xiàn)翻番。其中，百果園等4家公司已公開宣布首次公開發(fā)售計(jì)劃或已提交上市申請(qǐng)。

天圖投資介紹，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均內(nèi)部收益率分別為28.2%、20.5%。

通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，其業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)港交所的準(zhǔn)入門檻。

但創(chuàng)投公司資本化是不是一件好事，不同業(yè)內(nèi)人士看法不一。

“LP投資私募管理人，是希望通過(guò)項(xiàng)目回報(bào)來(lái)獲取收益，這種業(yè)態(tài)是比較健康的。但作為L(zhǎng)P，既給私募管理人注資，同時(shí)也成為私募管理人的股東，然后期望在資本市場(chǎng)中通過(guò)出售股份來(lái)獲得回報(bào)。這本身就是一個(gè)不太健康的業(yè)態(tài)。畢竟資本市場(chǎng)主要功能以投資主業(yè)為主，此舉有金融風(fēng)險(xiǎn)外溢的可能。”私募股權(quán)律師對(duì)記者說(shuō)道。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)此前報(bào)道，在掛牌新三板之前，九鼎集團(tuán)曾定向融資35.37億元，并在融資中獨(dú)創(chuàng)“管理公司股權(quán)置換LP基金份額”的模式。

九鼎集團(tuán)總經(jīng)理黃曉捷曾稱：“定向增發(fā)的對(duì)象主要為三類投資者，一是九鼎集團(tuán)的中高管，二是過(guò)往的LP，三是其他的戰(zhàn)略合作伙伴。其中大部分定增對(duì)象是昆吾九鼎所管理基金的過(guò)往LP?！?/p>

這種方式使九鼎集團(tuán)旗下基金的LP退出方式發(fā)生了巨大變化，以往通過(guò)基金到期而獲得退出，變成了轉(zhuǎn)讓持有管理公司的股權(quán)退出。

民營(yíng)私募困局

除了呼吁政策變化，汪潮涌對(duì)記者說(shuō)道：“目前創(chuàng)投/PE行業(yè)面臨的普遍問(wèn)題是期限錯(cuò)配，絕大部分LP的投資期限不超過(guò)五年，不能支持高科技企業(yè)需要的投早投小，這個(gè)現(xiàn)象會(huì)長(zhǎng)期存在，也會(huì)有越來(lái)越多的LP和GP（普通合伙人）之間因?yàn)槠谙掊e(cuò)配和其他原因出現(xiàn)糾紛和訴訟。國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資的股權(quán)資金并不適合創(chuàng)投基金需要的期限和階段，險(xiǎn)資希望投比較晚期、退出期限較短的項(xiàng)目，并且要求有保底回報(bào)，一般的GP難以滿足?！?/p>

“我可以理解汪潮涌的處境，作為一家民營(yíng)老板做創(chuàng)投確實(shí)是很難的，沒(méi)有國(guó)企背書，第一找錢成本高，第二可能找不到長(zhǎng)期穩(wěn)定的錢?！碧爝_(dá)共和律師事務(wù)所合伙人黃鵬對(duì)記者說(shuō)道。

一位有著國(guó)資背景的私募機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，大部分頭部機(jī)構(gòu)基金所能拿到的資金年限是“7+2”或“8+2”及以上。

一位LP從業(yè)者對(duì)記者說(shuō)道：“市場(chǎng)下行，整體資金都是比較緊缺的，長(zhǎng)期資金就更少了，從我們的角度來(lái)說(shuō)，肯定要優(yōu)選一些業(yè)績(jī)好且投資經(jīng)驗(yàn)充足、最好具有國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)。”

以中國(guó)人壽為例，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)人壽作為L(zhǎng)P，選擇外部基金時(shí)對(duì)管理機(jī)構(gòu)有明顯偏好?？傮w來(lái)說(shuō)，可分為以下三大類：

機(jī)構(gòu)具備國(guó)資背景，被投基金往往承擔(dān)著一定的政策目標(biāo)?；痤愋鸵曰A(chǔ)設(shè)施基金、FOF基金或扶貧產(chǎn)業(yè)基金為主。

除投向內(nèi)部基金外，偏好頭部VC/PE機(jī)構(gòu)，其管理資本量均在百億元以上。這類機(jī)構(gòu)占比近三成，獲得投資規(guī)模合計(jì)約180億元。

基金由實(shí)體企業(yè)或旗下投資機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立，投資領(lǐng)域涉及商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、物聯(lián)網(wǎng)或新能源，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。從參股基金類型上，以成長(zhǎng)基金和基礎(chǔ)設(shè)施基金為主，偏好中大型基金。

此外，政府引導(dǎo)基金也是目前私募股權(quán)機(jī)構(gòu)資金來(lái)源途徑之一。

“但這類資金附帶的政策要求也很高，除了部分頭部機(jī)構(gòu)，一般GP完成不了，有些錢我們也不敢拿，要求實(shí)在太苛刻了，沒(méi)做好可能就砸牌子了?！鄙鲜鏊侥脊芾砣苏f(shuō)道。

第一財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，4月底紅杉中國(guó)與杭州市國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司以及杭州市臨平區(qū)政府、臨安區(qū)政府以線上線下同時(shí)進(jìn)行的方式，舉辦了紅杉中國(guó)人民幣七期科創(chuàng)基金簽約儀式，杭州資本及杭州市臨平、臨安兩區(qū)表示將共同出資。

“有一部分企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者賺了錢之后，再把自己賺到的錢拿回來(lái)反哺市場(chǎng)，這是一個(gè)很好的循環(huán)，也是曾經(jīng)VC資金來(lái)源途徑之一。但目前大廠日子過(guò)得都不太舒服，很多人都想把錢拿出去，而不是再投資?！币患疑鲜泄就顿Y部負(fù)責(zé)人對(duì)記者說(shuō)道。

不過(guò)觀察汪潮涌社交媒體可以發(fā)現(xiàn)，縱使面臨諸多困境，這位私募大佬似乎仍未喪失斗志。

汪潮涌社交媒體近期表現(xiàn)活躍，而且對(duì)創(chuàng)投領(lǐng)域政策及項(xiàng)目密集關(guān)注，并積極為信中利被投企業(yè)“搖旗”。

比如于11月24日發(fā)布《VC/PE迎退出利好：區(qū)域市場(chǎng)“專精特新”專板來(lái)了》一文，11月22日發(fā)布“通付盾科技入選江蘇省專精特新中小企業(yè)”“捷威動(dòng)力海綿系統(tǒng)榮獲高工鋰電金球獎(jiǎng)‘2022年度創(chuàng)新技術(shù)’”“柏睿數(shù)據(jù)獲‘2022行業(yè)信息化競(jìng)爭(zhēng)力成果’兩項(xiàng)大獎(jiǎng)”等文章。

隨著疫情管控措施轉(zhuǎn)彎、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，或許這位“目前將主要精力放在賦能投資和科技實(shí)業(yè)項(xiàng)目孵化上”的私募大佬，又會(huì)為信中利蹚出另外一條路。

標(biāo)簽： 私募股權(quán) 九鼎集團(tuán) 第一財(cái)經(jīng) 私募基金 上市公司