2022年下半年，信心的恢復(fù)來源于基本面的切實(shí)向好?？陀^上，雖然地產(chǎn)勢(shì)微導(dǎo)致美元債“三足鼎立”局面被打破，但現(xiàn)階段市場(chǎng)仍然穩(wěn)定，城投和銀行AT1仍是中流砥柱，而AMC風(fēng)險(xiǎn)外溢可控，境內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入修復(fù)通道，美元債企穩(wěn)值得期待。對(duì)于投資，外部仍需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏變化和流動(dòng)性傳導(dǎo)情況；內(nèi)部而言打鐵還需自身硬，穩(wěn)定的負(fù)債端與足夠吸引力的性價(jià)比將成為機(jī)構(gòu)參與美元債的動(dòng)力源泉。

▍國(guó)內(nèi)寬信用預(yù)期升溫，持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏。

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國(guó)內(nèi)信用環(huán)境方面，下半年以來穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，寬信用主線保持清晰，寬信用預(yù)期繼續(xù)升溫?？紤]到需求修復(fù)進(jìn)程緩慢，穩(wěn)增長(zhǎng)政策較難立竿見影，我們認(rèn)為下半年或有增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策相繼推出，短期內(nèi)債市轉(zhuǎn)熊的概率較低。海外方面，2022年以來美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放鷹派信號(hào)，遏制通脹態(tài)度明顯。短期來看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐仍將繼續(xù)，從而對(duì)中資美元債估值產(chǎn)生壓力。

▍地產(chǎn)美元債：關(guān)注2023年初到期高峰，基本面弱修復(fù)正當(dāng)時(shí)。

2022年10-12月共有52只美元債到期，到期壓力較三季度邊際減緩。但到期壓力減弱或不足以帶來地產(chǎn)板塊整體修復(fù)，地產(chǎn)美元債市場(chǎng)表現(xiàn)與境內(nèi)信用情況密切相關(guān)。2022年以來地產(chǎn)銷售遭遇寒冬，一系列信用風(fēng)險(xiǎn)事件也讓機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)美元債的配置需求不振。9月以來，地產(chǎn)銷售同比降幅收斂，中央與地方陸續(xù)推出利好政策，從過往看，四季度往往是地產(chǎn)銷售高峰，若年末回款數(shù)據(jù)修復(fù)，預(yù)計(jì)將改善發(fā)行主體基本面情況，有效提升市場(chǎng)信心。

▍金融美元債：到期壓力較大，整體保持平穩(wěn)。

一級(jí)市場(chǎng)方面，近期金融美元債發(fā)行規(guī)?；芈洌环矫媸侨径让涝獋狡谝?guī)模邊際下降，到期壓力減小，發(fā)行主體融資意愿不強(qiáng)；另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息增加美元債的融資成本，性價(jià)比不高。四季度金融美元債到期規(guī)模有所增大，預(yù)計(jì)金融美元債發(fā)行將邊際回暖，但由于發(fā)行成本的上升，發(fā)行規(guī)?；?qū)⑼冉档?。二?jí)市場(chǎng)方面，由于個(gè)別金融機(jī)構(gòu)延期披露年報(bào)導(dǎo)致金融美元債估值波動(dòng)，同時(shí)地方輿情事件也對(duì)估值波動(dòng)產(chǎn)生擾動(dòng)，但整體來看，風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)行業(yè)外溢有限，四季度金融美元債市場(chǎng)料將保持平穩(wěn)。

▍城投美元債：防風(fēng)險(xiǎn)下地區(qū)資質(zhì)分化，短期風(fēng)險(xiǎn)可控。

目前城投政策仍處于嚴(yán)監(jiān)管周期，監(jiān)管極力避免新增隱性債務(wù)，預(yù)計(jì)四季度城投凈融資規(guī)模或?qū)⒂兴滦?。分區(qū)域看，存量美元債雖集中于經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)省份，但經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)也有一定存續(xù)規(guī)模，需警惕尾部風(fēng)險(xiǎn)。如若發(fā)生非實(shí)質(zhì)違約的信用事件，也可能造成市場(chǎng)波動(dòng)。綜合來看，城投美元債表現(xiàn)較為穩(wěn)健，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控，需關(guān)注展期概率和重點(diǎn)區(qū)域主體信用情況。

▍債市策略：

基準(zhǔn)層面，短期內(nèi)寬信用有望繼續(xù)發(fā)力，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍將持續(xù)，中美利差倒掛程度加大，此消彼長(zhǎng)下，發(fā)行美元債的性價(jià)比較低，中資美元債供給或仍將收縮，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需警惕美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息的風(fēng)險(xiǎn)。信用債方面，四季度政策基調(diào)仍將維持防風(fēng)險(xiǎn)下的穩(wěn)增長(zhǎng)，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不大，收益率曲線逐漸平坦，建議保持中短久期策略度過2022年。對(duì)于板塊，煤鋼債方面，可關(guān)注頭部企業(yè)利差情況；城投債方面，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)和中部地區(qū)的省級(jí)平臺(tái)，同時(shí)對(duì)新一輪周期下的債務(wù)置換抱有期待；金融債方面，相對(duì)違約率較低的金融債仍具備較高的配置價(jià)值；地產(chǎn)債方面，部分房企流動(dòng)性緊張的情況有望得到改善，建議挖掘央企和優(yōu)質(zhì)存量民企的錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；融資監(jiān)管趨嚴(yán)；宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊；實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況低于預(yù)期；個(gè)體信用事件傳染至整體市場(chǎng)。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

標(biāo)簽： 風(fēng)險(xiǎn)可控 發(fā)行規(guī)模 二級(jí)市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)事件