2022年下半年以來(lái)中美利差追逐和外資抽離現(xiàn)狀仍存，同期其他事件也在影響市場(chǎng)，而地產(chǎn)與債市的糾葛也不斷演化。我們借此探討三個(gè)熱點(diǎn)話題：1）境內(nèi)地產(chǎn)融資承壓緣何發(fā)行利率卻在持續(xù)走低；2）RMBS發(fā)行近況對(duì)地產(chǎn)融資的信號(hào)意義；3）以及近期個(gè)別城市地產(chǎn)項(xiàng)目紓困措施的效果。

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▍地產(chǎn)融資承壓，但發(fā)行利率降低。

7月境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資規(guī)模為-154.73億元，環(huán)比減少257.42%；美元債凈融資規(guī)模達(dá)-4.54億美元，融資缺口依舊顯著。但7月境內(nèi)地產(chǎn)債平均發(fā)行利率僅為3.02%，較6月下降42bps，為2019年以來(lái)最低值，主要由兩方面因素導(dǎo)致：1）資金寬松：7月以來(lái)貨幣政策繼續(xù)保持寬松，資金利率下移明顯，導(dǎo)致地產(chǎn)債發(fā)行利率對(duì)應(yīng)下降；2）發(fā)行結(jié)構(gòu)變化，市場(chǎng)偏重于高資質(zhì)國(guó)企發(fā)行債券，導(dǎo)致地產(chǎn)債發(fā)行利率綜合下降。

▍二季度RMBS發(fā)行停滯，或?yàn)槿蛩毓舱瘛?/p>

曾經(jīng)RMBS一度作為觀測(cè)房企信貸和融資的風(fēng)向標(biāo)，市場(chǎng)觀測(cè)其表現(xiàn)以推斷地產(chǎn)拐點(diǎn)，但2022年以來(lái)RMBS發(fā)行逐漸停滯，一季度僅有3只RMBS發(fā)行，二季度則無(wú)RMBS發(fā)行。我們認(rèn)為三重因素相互共振：1）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的住房抵押貸款大幅下降；2）RMBS的發(fā)行高峰通常出現(xiàn)在四季度，二季度停滯或因季節(jié)性因素干擾；3）銀行房地產(chǎn)貸款集中度和個(gè)人住房抵押貸款集中度距離監(jiān)管紅線仍有空間，銀行通過(guò)RMBS融資意愿并不強(qiáng)。

▍鄭州出臺(tái)地產(chǎn)項(xiàng)目紓困措施。

根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，近期鄭州召開(kāi)房企項(xiàng)目情況匯報(bào)會(huì)，匯報(bào)4種模式化解近期部分地產(chǎn)項(xiàng)目困境，包括：棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還模式；項(xiàng)目并購(gòu)模式；破產(chǎn)重整模式；保障性租賃住房模式。上述4種模式有利于提振市場(chǎng)和業(yè)主信心，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注個(gè)別城市紓困措施落地的效果。

▍外資連續(xù)減持境內(nèi)債券。

外資凈減持境內(nèi)債券速度趨緩。據(jù)中債統(tǒng)計(jì)，2022年6月，外資持倉(cāng)境內(nèi)債券32890.27億元，同比減少0.33%，同比增速為2020年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)；據(jù)上清所統(tǒng)計(jì)，外資持倉(cāng)境內(nèi)債券2765.81億元，持有規(guī)模止跌反彈，同比減少37.68%，環(huán)比增加0.64%；合并口徑下，外資合計(jì)持有境內(nèi)債券35656.08億元，同比減少4.75%，環(huán)比減少2.55%。

▍國(guó)債占比連續(xù)提升，同業(yè)存單持有規(guī)模增大。

細(xì)分債項(xiàng)看，利率債占比90.04%，信用債占比9.96%，信用債比例略有增加。利率債方面，6月，外資持有境內(nèi)利率債規(guī)模共計(jì)31846.29億元，同比增加0.82%，環(huán)比減少2.79%。從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，記賬式國(guó)債和政金債持倉(cāng)規(guī)模達(dá)分別為23195.49.60億元和8544.60億元，占比72.84%和26.83%。信用債方面，6月外資持有信用債共計(jì)3524.59億元，同比減少36.51%，環(huán)比減少0.41%。細(xì)分債券品種來(lái)看，同業(yè)存單持有規(guī)模為1401.52億元，占比39.76%，較5月占比增加2.69ppts；中期票據(jù)持有規(guī)模為851.28億元，占信用債規(guī)模的24.15%，環(huán)比減少5.59%。

▍債市策略：

基本面方面，中美利差倒掛緩解，預(yù)計(jì)外資將放緩抽離速度并逐步配置境內(nèi)債券；板塊方面，下半年風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)或一定程度加大，TLAC試點(diǎn)和贖回壓力增大或?qū)?duì)金融次級(jí)債產(chǎn)生偏空影響，建議守株待兔；而地產(chǎn)輿情猶存，債券行情需等待基本面回暖和融資切實(shí)修復(fù)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊導(dǎo)致外資流出等。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

標(biāo)簽： 同比減少 地產(chǎn)項(xiàng)目 融資規(guī)模 貨幣政策 中期票據(jù)