一季度行業(yè)處于低谷，疫情又在4月之后帶來基本面新挑戰(zhàn)。但我們認(rèn)為，政策工具箱的儲(chǔ)備調(diào)節(jié)手段仍然十分豐富，政策穩(wěn)增長(zhǎng)的決心仍然非常堅(jiān)定?；久鎻?fù)蘇雖然預(yù)計(jì)推遲，但全年行業(yè)運(yùn)行前低后高的局面不會(huì)改變。

▍基本面在低谷徘徊，疫情帶來新挑戰(zhàn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度全國(guó)商品房銷售額同比下降23%。重點(diǎn)城市的去化率，已經(jīng)跌破2014年低點(diǎn)的水平。城市網(wǎng)簽方面，新房和二手的同比下降幅度也有所擴(kuò)大，分別達(dá)到了41%和34%。部分新房滯銷的原因，和消費(fèi)者擔(dān)心交付有關(guān)。當(dāng)然，因城施策的政策，已經(jīng)在3月底取得局部效果。但4月以來大量城市靜態(tài)化管理，加劇了銷售基本面所面臨的挑戰(zhàn)。因?yàn)橐咔椋久娴膹?fù)蘇將推遲了。

▍LPR雖然穩(wěn)定，但購(gòu)房相關(guān)融資成本有明顯下降空間。

LPR保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)利率未來也沒有大幅下降的空間。但居民購(gòu)房融資成本和企業(yè)融資成本有下降的空間，制約房地產(chǎn)類貸款定價(jià)的，并不是基準(zhǔn)利率，而是信貸額度的管控。我們相信，居民購(gòu)房的利率和首付還有很明顯的下降空間，各地不合時(shí)宜的購(gòu)房限制政策，還有明顯的放開空間。

▍基本面復(fù)蘇推遲，政策將繼續(xù)發(fā)力。

疫情導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，房地產(chǎn)復(fù)蘇時(shí)間推遲。企業(yè)主體信用風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)發(fā)酵，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈投資依舊面臨下行壓力，大多數(shù)城市的土地市場(chǎng)十分冷清，這都在推動(dòng)政策進(jìn)一步加大力度。我們相信，二季度仍將是政策集中發(fā)力期。

▍估值并不構(gòu)成阻力，盈利確定性才是問題的關(guān)鍵。

雖然一些藍(lán)籌企業(yè)累積了一定的漲幅，但以保利為例，其PB估值在十年維度里位于26%的百分位（即只有26%的時(shí)間比現(xiàn)在估值更低），仍然極具吸引力。但企業(yè)凈資產(chǎn)的可靠性和凈利潤(rùn)的持續(xù)性確實(shí)是問題的關(guān)鍵。如果企業(yè)無法在2021年四季度以來補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，企業(yè)可能會(huì)面臨可銷售資源質(zhì)量變差等問題，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性無法保證。

▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。部分房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。

▍投資策略：

我們認(rèn)為，疫情為基本面增加了全新變數(shù)，但政策工具箱豐富的局面未變，政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的決心未變。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正在經(jīng)歷前所未有的變化，融資信用和經(jīng)營(yíng)效率都十分重要。我們推薦保利發(fā)展、萬科企業(yè)、招商蛇口、金地集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、綠城中國(guó)、美的置業(yè)和華潤(rùn)置地。

（陳聰為中信證券基建首席分析師）

標(biāo)簽： 融資成本 同比下降 前所未有的 明顯下降 大幅下降