今年以來(lái)A股市場(chǎng)的行情相對(duì)低迷，主要寬基指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的下挫，其中，上證指數(shù)今年以來(lái)收益為-16.1%，滬深300收益為-18.3%。同時(shí)由于部分公募基金重倉(cāng)賽道的調(diào)整，今年公募基金業(yè)績(jī)較之前兩年也并不出色，中證偏股型基金指數(shù)(成分囊括了股票型公募基金產(chǎn)品與偏股混合型公募基金產(chǎn)品)今年以來(lái)收益為-23.7%。

此外，國(guó)內(nèi)明星私募產(chǎn)品提前清盤的新聞也引人矚目。

眾所周知，私募基金的產(chǎn)品與公募基金產(chǎn)品相比，一個(gè)很大的差異是私募產(chǎn)品往往設(shè)置了凈值預(yù)警線和止損線。一般而言，私募產(chǎn)品設(shè)置的凈值預(yù)警線是0.8(虧損20%，倉(cāng)位將受約束)，而止損線則是設(shè)置在0.7(虧損30%)，當(dāng)觸及止損線，產(chǎn)品可能會(huì)提前清算。

翻閱私募排排網(wǎng)收錄的私募產(chǎn)品數(shù)據(jù)，今年以來(lái)截止5月4日，市場(chǎng)上已經(jīng)有1069只私募產(chǎn)品提前清算，其中股票策略產(chǎn)品提前清算的數(shù)量為517只，復(fù)合策略產(chǎn)品為94只。這一數(shù)值看似較高，但是，由于如今私募產(chǎn)品數(shù)量陡增，從占比來(lái)看，這一清盤數(shù)并不高。

與其關(guān)注已經(jīng)清盤的產(chǎn)品，我們或許應(yīng)當(dāng)把更多的注意力放在那些臨界于止損線之上的產(chǎn)品。

今年各類私募產(chǎn)品收益

根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的存量資管規(guī)模數(shù)據(jù)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募基金管理規(guī)模已經(jīng)與公募基金接近，私募對(duì)于市場(chǎng)的影響已經(jīng)不容小覷。

根據(jù)排排網(wǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)私募按照策略類型的分類，國(guó)內(nèi)私募被分成8個(gè)策略大類：股票策略、固定收益(債券)、管理期貨、宏觀策略、相對(duì)價(jià)值、事件驅(qū)動(dòng)、復(fù)合策略、組合基金。在8大類策略之下，再細(xì)分子策略：

由于當(dāng)前私募在信息披露方面不像公募基金如此完備，無(wú)法獲悉準(zhǔn)確的公司管理規(guī)模，更無(wú)法獲悉每只產(chǎn)品的規(guī)模，進(jìn)而無(wú)法確認(rèn)每類策略合計(jì)規(guī)模。但是我們可以從產(chǎn)品的數(shù)量上，大概獲取每類策略的產(chǎn)品覆蓋量。

當(dāng)前，股票策略的產(chǎn)品數(shù)量最多，占比58%，排排網(wǎng)上大約收錄了17667只股票策略的私募產(chǎn)品(有最新的產(chǎn)品凈值數(shù)據(jù))，債券策略和復(fù)合策略次之。

從近一年整體的走勢(shì)來(lái)看，管理期貨、固定收益策略(債券)、相對(duì)價(jià)值三大類取得了正向收益，其他類型均為負(fù)收益。管理期貨產(chǎn)品收益最突出，得益于近半年來(lái)商品市場(chǎng)走勢(shì)較強(qiáng)；相對(duì)價(jià)值產(chǎn)品盡管在近一年取得了正向收益，但實(shí)際上從去年9月中旬以來(lái)，整體仍處于回撤期。

而剩下的幾個(gè)類型(股票策略、宏觀策略、事件驅(qū)動(dòng)、復(fù)合策略、組合基金)產(chǎn)品由于均持有權(quán)益資產(chǎn)，產(chǎn)品走勢(shì)更為趨近，受到股票市場(chǎng)低迷的影響，近半年收跌明顯。

以下，我們重點(diǎn)來(lái)看看當(dāng)前有多少私募產(chǎn)品低于止損線(仍未清盤)和接近止損線。

低于止損線與接近止損線產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)(所有類型產(chǎn)品)

首先明確統(tǒng)計(jì)規(guī)則：

我們以單位凈值0.7為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)設(shè)定止損線，統(tǒng)計(jì)當(dāng)前單位凈值低于0.7的產(chǎn)品數(shù)據(jù)。需要說(shuō)明的是：這里為了統(tǒng)計(jì)的便利性起見(jiàn)，我們暫時(shí)把止損線的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置在0.7.實(shí)際操作中，并非所有的私募產(chǎn)品約定的止損線均為0.7，而且部分產(chǎn)品即使到了止損線，也未必立刻清盤。私募產(chǎn)品在制度上相對(duì)靈活，實(shí)際是否清盤，取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度以及對(duì)管理人的信心。已經(jīng)清盤的產(chǎn)品已經(jīng)無(wú)法獲取最新凈值數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)的是單位凈值已在0.7以下，但是仍在運(yùn)行的私募產(chǎn)品。

我們將單位凈值在0.7和0.8之間的產(chǎn)品定義為接近止損線產(chǎn)品。由于部分私募產(chǎn)品約定凈值在0.8以下，會(huì)有相應(yīng)的倉(cāng)位約束，因而我們暫定0.8為預(yù)警線，單位凈值在0.7和0.8之間為接近止損線產(chǎn)品。

私募基金一般按周頻披露凈值數(shù)據(jù)，最新一期的凈值數(shù)據(jù)當(dāng)為2022年4月29日，由于五一假期的原因，大部分私募當(dāng)前還未披露4月29日的凈值，所以，我們以2022年4月22日為統(tǒng)計(jì)截面期，來(lái)統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)。根據(jù)私募排排網(wǎng)收錄的私募產(chǎn)品數(shù)據(jù)(剔除部分極端值和部分字段缺失產(chǎn)品)，4月22日的有效私募產(chǎn)品樣本數(shù)量為30318只。

顯然，與中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)量相比，這一樣本量仍然有很多的數(shù)據(jù)缺失。

以策略類型分類統(tǒng)計(jì)

股票策略類型低于止損線與接近止損線的產(chǎn)品數(shù)量最多。當(dāng)前，股票策略類型產(chǎn)品有1531只產(chǎn)品單位凈值在0.7以下，1951只產(chǎn)品單位凈值在0.7到0.8之間。在占比上也較為突出，有8.67%的產(chǎn)品在止損線以下，11.04%的產(chǎn)品接近止損線，這一數(shù)值相對(duì)較高。

以子策略類型分類統(tǒng)計(jì)

主策略內(nèi)部分化也比較大。股票策略中，主觀多空和股票多空在清盤以下的占比較高，而量化多頭目前在止損線以下的相對(duì)較少，但是也有9.03%的產(chǎn)品接近止損線。管理期貨產(chǎn)品今年以來(lái)業(yè)績(jī)應(yīng)該比較搶眼，但是子策略中，主觀趨勢(shì)產(chǎn)品仍有8.4%的產(chǎn)品凈值在0.7以下，5.46%的產(chǎn)品接近止損線。事件驅(qū)動(dòng)策略的產(chǎn)品也有不少在止損線以下或者接近止損線，事件驅(qū)動(dòng)策略以定增為主。此前我們統(tǒng)計(jì)過(guò)近期的定增破發(fā)數(shù)據(jù)，讀者可以比照閱讀。

以成立年份分類統(tǒng)計(jì)

私募產(chǎn)品簡(jiǎn)單規(guī)定的、以單位凈值為單一參照的止損線會(huì)與成立時(shí)間有較大關(guān)系：一般越晚成立的產(chǎn)品越有可能跌破止損線，而成立較早的產(chǎn)品可能此前的單位凈值已經(jīng)比較高，積累了一定的安全墊，不容易跌破止損線。因而有必要統(tǒng)計(jì)一下不同成立年份產(chǎn)品的數(shù)據(jù)。

由于最近兩年資管行業(yè)的大發(fā)展，有近2萬(wàn)只私募產(chǎn)品在2020年和2021年發(fā)行，所以從數(shù)量上，2020年和2021年絕對(duì)領(lǐng)先。2020年成立的產(chǎn)品有6.37%的產(chǎn)品單位凈值在0.7以下，2021年成立的產(chǎn)品有5.79%的產(chǎn)品單位凈值在0.7以下，也相對(duì)較高。而接近止損線的產(chǎn)品中，2021年成立的產(chǎn)品占比最高，為12.22%。

以公司管理規(guī)模分類統(tǒng)計(jì)

從產(chǎn)品數(shù)量上看，百億以上私募單家發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量是最多的，所以在止損線以下和接近止損線的產(chǎn)品數(shù)量也比較多。從占比數(shù)據(jù)上，有意思的現(xiàn)象是規(guī)模最大和最小的公司均比較容易出現(xiàn)接近止損線的情況。5億及以下規(guī)模的私募臨近清盤的可能性是最高的，在止損線以下和接近止損線的產(chǎn)品分別是9.77%和10.32%；百億以上則有8.93%的產(chǎn)品接近止損線。

我們猜測(cè)，小公司由于較弱的基金管理能力和較弱風(fēng)控能力導(dǎo)致產(chǎn)品更容易出現(xiàn)凈值大幅回撤的情況，而頂部私募的高占比則歸咎于2021年以來(lái)大量新發(fā)產(chǎn)品，遭遇當(dāng)前較大的清盤風(fēng)險(xiǎn)。

低于止損線與接近止損線產(chǎn)品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)(權(quán)益相關(guān)產(chǎn)品)

由于投資者關(guān)注更多的是權(quán)益類產(chǎn)品的情況，因而我們剔除管理期貨和固定收益產(chǎn)品之后，對(duì)剩下的6大類產(chǎn)品(股票策略、宏觀策略、相對(duì)價(jià)值、事件驅(qū)動(dòng)、復(fù)合策略、組合基金)進(jìn)一步進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

以成立年份分類統(tǒng)計(jì)

以公司管理規(guī)模分類統(tǒng)計(jì)

由于權(quán)益相關(guān)的產(chǎn)品數(shù)量占比本就較高，而且由于權(quán)益類產(chǎn)品此前的收益情況確實(shí)不如管理期貨和固定收益，因而在剔除管理期貨和固定收益類型產(chǎn)品之后，止損線以下占比接近止損線占比有明顯提升，這在情理之中。

提前減倉(cāng)？

不同私募會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和事先約定在凈值較低的時(shí)候?qū)}(cāng)位作出調(diào)整。比如上個(gè)月某家私募公告：“未來(lái)若觸碰預(yù)警線，該產(chǎn)品會(huì)將現(xiàn)金類倉(cāng)位增至50%以上(含)，直至基金份額凈值大于預(yù)警線；若觸碰止損線，則將對(duì)非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行不可逆變現(xiàn)，并進(jìn)入清算流程。”也就是說(shuō)，當(dāng)凈值低于預(yù)警線的時(shí)候，部分公司就會(huì)減小產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

所以，如果絕大部分預(yù)警線之下的產(chǎn)品真的已經(jīng)提前大幅減倉(cāng)，那么風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)提前釋放，產(chǎn)品觸及止損線之時(shí)不會(huì)有大量的被動(dòng)賣出行為。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們可以對(duì)比一下不同凈值區(qū)間的產(chǎn)品收益率與市場(chǎng)收益之間的相關(guān)系數(shù)，來(lái)檢驗(yàn)預(yù)警線后的產(chǎn)品是否有明顯的減倉(cāng)。

我們以配置資產(chǎn)類型比較單一的股票策略產(chǎn)品(僅取主觀多頭和量化多頭)為例，以2022年2月11日的產(chǎn)品凈值來(lái)進(jìn)行組別劃分，若2022年2月11日的單位凈值高于0.8，則劃為高于預(yù)警線組；單位凈值間于0.7至0.8的，劃為接近止損線組；單位凈值0.7以下則劃為低于止損線組。

正常情況下，2022年2月11日以后，我們能獲取到10個(gè)產(chǎn)品收益率數(shù)據(jù)(私募按周披露凈值)，我們計(jì)算產(chǎn)品收益率和同期Wind全A指數(shù)收益率之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下：

根據(jù)私募排排網(wǎng)的倉(cāng)位估算，股票私募的倉(cāng)位為74.3%，百億股票私募的倉(cāng)位為78.9%，若不存在被動(dòng)減倉(cāng)的情況下，產(chǎn)品收益應(yīng)當(dāng)與Wind全A指數(shù)有較高的相關(guān)系數(shù)。實(shí)際數(shù)據(jù)是，高于預(yù)警線組相關(guān)系數(shù)均值為0.516，接近止損線組為0.441，低于止損線組的均值為0.445。

單位凈值0.8是倉(cāng)位水平的分水嶺，同時(shí)，0.441的相關(guān)性也意味著預(yù)警線之下的產(chǎn)品倉(cāng)位低了，但也沒(méi)那么低。

我們利用方差分析來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證以上三個(gè)組別與市場(chǎng)的相關(guān)性差異在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是否顯著(即檢驗(yàn)組之間相關(guān)系數(shù)的差異究竟是確實(shí)存在還是單次取樣導(dǎo)致的偶然事件)，匯報(bào)方差分析的F統(tǒng)計(jì)量和對(duì)應(yīng)p值。

高于預(yù)警線組與接近止損線組之間、高于預(yù)警線組與低于止損線組之間的差異確實(shí)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著，但是接近止損線組與低于止損線組不存在顯著差異。除了上表數(shù)據(jù)外，我們也統(tǒng)計(jì)了凈值[0.9，+∞)與[0.8,0.9)組合之間的方差分析，無(wú)顯著差異，因而0.8確實(shí)是倉(cāng)位變化的分水嶺。

根據(jù)以上測(cè)算，我們認(rèn)為，實(shí)際情況下，股票策略型產(chǎn)品在凈值低于0.8之后的確存在限制倉(cāng)位的操作，產(chǎn)品收益與市場(chǎng)的相關(guān)性從0.52降到了0.44左右，這一變化在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著。

當(dāng)前的歷史坐標(biāo)

盡管低于預(yù)警線之下的產(chǎn)品沒(méi)有完全清倉(cāng)，但是，我們認(rèn)為預(yù)警線以下的產(chǎn)品規(guī)模占比會(huì)小于數(shù)量占比。一方面隨著產(chǎn)品凈值的下降，產(chǎn)品本身的規(guī)模就會(huì)相應(yīng)減少；另一方面，產(chǎn)品業(yè)績(jī)不理想，風(fēng)險(xiǎn)容忍度不高的投資者會(huì)贖回產(chǎn)品，導(dǎo)致預(yù)警線以下的產(chǎn)品規(guī)模不如業(yè)績(jī)較好的產(chǎn)品。

此外，我們統(tǒng)計(jì)歷史上低凈值產(chǎn)品占比數(shù)據(jù)，接近止損線組占比當(dāng)前的歷史分位數(shù)為91.7%，當(dāng)前的單位凈值區(qū)間位于(0， 0.7)與[0.7， 0.8)的產(chǎn)品占比已經(jīng)接近歷史峰值。從這一指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)是底部區(qū)域，但要持續(xù)多久還不好說(shuō)。

總結(jié)

我們分別按策略類型、子策略類型、成立年限和所屬公司的管理規(guī)模為維度，來(lái)統(tǒng)計(jì)不同類型的私募產(chǎn)品與止損線之間的距離，以產(chǎn)品數(shù)量統(tǒng)計(jì)為主。

整體而言，固定收益策略和管理期貨策略的產(chǎn)品情況好于權(quán)益相關(guān)策略產(chǎn)品的收益率。

股票策略類型產(chǎn)品低于止損線與接近止損線的產(chǎn)品數(shù)量最多。當(dāng)前，股票策略類型產(chǎn)品有1531只產(chǎn)品單位凈值在0.7以下，1951只產(chǎn)品單位凈值在0.7到0.8之間。

主策略內(nèi)各子策略情況分化比較大。股票策略中，主觀多空和股票多空在清盤以下的占比較高，而量化多頭目前在止損線以下的產(chǎn)品數(shù)量相對(duì)較少，但是也有9.03%的產(chǎn)品接近止損線。

越晚成立的產(chǎn)品，也越容易跌破止損線。接近止損線的產(chǎn)品中，2021年成立的產(chǎn)品占比最高，為12.22%。

在所屬公司管理規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，有意思的現(xiàn)象是，規(guī)模最大(百億以上)和最小的公司(5億以下)均出現(xiàn)了更多的接近止損線情況。

關(guān)于止損線附近的產(chǎn)品是否已經(jīng)提前減倉(cāng)的問(wèn)題，我們通過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算給出了答案：實(shí)際情況下，股票策略型產(chǎn)品在凈值低于0.8之后的確存在限制倉(cāng)位的操作。不過(guò)，0.44左右的相關(guān)性仍然說(shuō)明凈值在預(yù)警線以下的產(chǎn)品依然具備較高的倉(cāng)位水平。

此外，我們統(tǒng)計(jì)歷史上低凈值產(chǎn)品占比數(shù)據(jù)，接近止損線組占比當(dāng)前的歷史分位數(shù)為91.7%，當(dāng)前的單位凈值區(qū)間位于(0， 0.7)與[0.7， 0.8)的產(chǎn)品占比已經(jīng)接近歷史峰值。從這一指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)是底部區(qū)域，但要持續(xù)多久還不好說(shuō)。

（文章來(lái)源：招商證券）

標(biāo)簽： 招商證券 今年以來(lái)