曾經(jīng)的“香餑餑”突然成了“燙手山芋”？

創(chuàng)新藥行業(yè)向來有醫(yī)藥行業(yè)“皇冠上的明珠”之稱。2015年以來，國家在生物醫(yī)藥領(lǐng)域密集出臺了許多政策，支持創(chuàng)新藥的研發(fā)和投入，帶動我國整個生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展。到2020年時，我國對全球研發(fā)管線產(chǎn)品數(shù)量的貢獻(xiàn)已躍至13.6%，在全球排名第二，僅次于美國。

在此期間，創(chuàng)新藥企業(yè)也迎來了蓬勃發(fā)展。同時，越來越多的創(chuàng)新藥企涌向資本市場，尤其是隨著科創(chuàng)板以及港股生物醫(yī)藥板“18A政策”的推出，創(chuàng)新藥企業(yè)從創(chuàng)立到上市的周期大幅縮短，一款創(chuàng)新藥做到二期臨床(公司)就可以上市。

不過，近期在投資領(lǐng)域，對創(chuàng)新藥企業(yè)的投資卻迎來了不小的爭議。上市多年的千億市值創(chuàng)新藥企股價不斷走低、一級市場上的明星企業(yè)上市卻頻頻破發(fā)等現(xiàn)象，讓越來越多的醫(yī)藥基金經(jīng)理有些“騎虎難下”。

一二級市場估值倒掛

自2021年開始，創(chuàng)新藥企業(yè)一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象屢見不鮮。去年底，創(chuàng)新藥領(lǐng)域一家龍頭企業(yè)科創(chuàng)板上市首日即破發(fā)，更是讓市場對這一板塊的投資情緒近乎降至冰點。很多投資者對創(chuàng)新藥企業(yè)現(xiàn)有的商業(yè)模式產(chǎn)生了質(zhì)疑，認(rèn)為持續(xù)燒錢投入研發(fā)，然后通過藥品上市或?qū)ν馐跈?quán)方式產(chǎn)生大幅收入的模式不可持續(xù)。

這一現(xiàn)象并非個例。事實上，去年以來，生物醫(yī)藥企業(yè)撤回上市以及上市后破發(fā)的情況頻出。據(jù)普華永道統(tǒng)計，2021年全年，105家醫(yī)藥公司申報科創(chuàng)板上市，71家注冊生效，16家終止注冊，4家中止注冊。港股方面，截至2021年12月31日，2021年赴港上市的19家未盈利的生物科技公司中，有15家仍處在破發(fā)狀態(tài)，其中有9家在上市首日收跌。

“有的時候，一家公司在pre-IPO輪的估值比上市后還貴，那么還不如在上市后再去投。”華南地區(qū)一家專注醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資的百億級私募負(fù)責(zé)人對券商中國記者表示，該公司原來只做一級市場，近兩年也開始轉(zhuǎn)向二級市場，去挖掘一些估值倒掛產(chǎn)生的投資機(jī)會。

究其原因，很重要的一點就是因本土創(chuàng)新藥的大幅降價，使得外界對國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的預(yù)期正在發(fā)生變化。復(fù)旦大學(xué)上海醫(yī)學(xué)院副院長朱同玉近日表示，中國的創(chuàng)新藥企，大多是靠資本投出來的，對風(fēng)險極為敏感，一旦在后期銷售上無法完成指標(biāo)，盈利預(yù)期減弱，很可能會引發(fā)資本市場的連鎖反應(yīng)。

根據(jù)德勤連續(xù)12年發(fā)布的《醫(yī)藥創(chuàng)新回報率評價》，2021年創(chuàng)新藥管線到上市前的平均成本為20億美元，而創(chuàng)新藥的平均預(yù)期峰值銷售額為5.21億美元。如果剔除新冠疫苗的影響，這一數(shù)字僅為3.55億美元。

醫(yī)藥基金經(jīng)理越來越謹(jǐn)慎

在二級市場上，基金經(jīng)理對創(chuàng)新藥板塊的投資也變得愈發(fā)謹(jǐn)慎。

中庚基金明星基金經(jīng)理丘棟榮就在近期對創(chuàng)新藥板塊的投資風(fēng)險給出了警示。他認(rèn)為，創(chuàng)新藥企業(yè)往往資本投入較大，且非常依賴融資性現(xiàn)金流，同時成功率也比較低。因此，基于這一產(chǎn)業(yè)的投資邏輯將會有較高風(fēng)險，即使是龍頭公司，也不能確保有足夠的抗風(fēng)險能力。

“研制創(chuàng)新藥本身就是一個成功率很低的事情，所以不可能有10家創(chuàng)新藥公司上市，10家都成為大牛股?！比A南地區(qū)一位醫(yī)藥基金經(jīng)理對記者表示，在行業(yè)很熱、融資相對容易的時候，一些創(chuàng)業(yè)者發(fā)現(xiàn)通過資本運作能夠很舒服地賺錢，那么他可能就很難沉下心去做藥物研發(fā)、去做產(chǎn)品商業(yè)化?！暗强咳谫Y來盈利肯定是不可持續(xù)的，如果大家都把精力放在融資上，最終呈現(xiàn)出來的一個結(jié)果就是創(chuàng)新藥整體的研發(fā)回報率很低?！?/p>

“不過，好的方面是，在市場遇冷的時候能更好地幫助基金經(jīng)理對企業(yè)家做一個篩選”，該基金經(jīng)理對記者表示，“當(dāng)市場上每一筆這種創(chuàng)新藥的融資都是很謹(jǐn)慎的，大家投的都是精挑細(xì)選的標(biāo)的，那么企業(yè)家自然融資會更難，他就一定要把自己的事情做好，這個過程可能會引導(dǎo)整個新藥研發(fā)的效率都提升?！?/p>

另有一位最近準(zhǔn)備新發(fā)醫(yī)藥基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理對券商中國記者表示，自己投資創(chuàng)新藥企業(yè)會格外謹(jǐn)慎。他解釋道，一級市場的投資可能會通過資金的進(jìn)入去影響公司的一些決策，但二級市場的投資更多的是研究，目標(biāo)是分享到這個行業(yè)的成長性，而不是爆發(fā)性。投資二級市場的基金每天都面臨著申購、贖回，資金不太可能像一級的資金具有相對長的一個投資久期，所以相對來講會買一些偏成熟一點的公司，比較能夠看得清楚前途，對于創(chuàng)新的把握會非常謹(jǐn)慎。

創(chuàng)新藥出海值得長期關(guān)注

“不過也不用過度悲觀，最近傳奇生物BCMA CAR-T獲得FDA批準(zhǔn)還是很大程度提振了市場信心”。前述華南地區(qū)基金經(jīng)理對券商中國記者表示，真正具備強(qiáng)研發(fā)能力、原始創(chuàng)新能力和商業(yè)化變現(xiàn)能力的企業(yè)，仍然具有很高的投資價值。

另外，創(chuàng)新藥出海趨勢是值得長期關(guān)注的。瑞銀證券研究部醫(yī)療行業(yè)分析師陳晨此前表示，海外市場尤其美國商保主導(dǎo)的市場，藥價普遍較高。在獲得美國FDA的批準(zhǔn)之后，開拓全球市場相對更容易。

匯安基金資深醫(yī)藥研究員周沖認(rèn)為，長期來看創(chuàng)新藥仍具有很強(qiáng)吸引力。他表示：“從行業(yè)基本面上講，市場擔(dān)憂的創(chuàng)新藥談判價格、出海預(yù)期、競爭格局激烈；估值上，一些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)跌到了很低的位置，而對行業(yè)的長期需求還是很有信心的。隨著低水平重復(fù)研發(fā)的藥品逐漸出清，行業(yè)競爭格局也會逐漸得到改善。”

此外，除創(chuàng)新藥本身以外，周邊服務(wù)的CRO、CDMO行業(yè)也值得長期看好，周沖認(rèn)為，“我覺得往國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至少要持續(xù)5到10年。除了已經(jīng)比較擁擠的賽道會形成頭部效應(yīng)，一些新靶點、新機(jī)理的藥物也會不斷出現(xiàn)。然后基因治療、基因藥物、核酸藥還有細(xì)胞治療等領(lǐng)域，也會帶來一些創(chuàng)新的突破，未來幾年也會出現(xiàn)一些上市公司?！?/p>

（文章來源：券商中國）

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