編者按：每個時代，每個行業(yè)，都會有一條正確的坡道。

2022年，中國經(jīng)濟三駕馬車都面臨著前所未有的挑戰(zhàn)，出口、消費、房地產(chǎn)在時局變化中不斷調(diào)整，尋找重啟與復(fù)蘇的道路。

(資料圖片僅供參考)

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地產(chǎn)及關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈的標(biāo)桿企業(yè)，他們的正確坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續(xù)對話具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟學(xué)家，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與各行各業(yè)的未來機會。

觀點網(wǎng) 長坡之上未必總有厚雪。

2022年前半段，房企仍在薄雪道上掙扎求存，至下半年才得以重遇曙光。雪道上的競爭脫離不開長長的坡道，混戰(zhàn)之中，被擊碎或是得以夯實，落后淘汰或是先一步?jīng)_出重圍？

這一年有太多未敢想之事發(fā)生，償債高峰下花式賣房、融資收緊、企業(yè)暴雷……

時也運也，很難不承認(rèn)的是，自身的基本面對于在坡道上能夠前行多遠(yuǎn)也有著一定影響。

年末尾聲，一方面慶幸活下來了，也不由感慨過去這些年早早邁出的那一步，面臨了更多未知。一路走來磕磕絆絆，積極應(yīng)對、去適應(yīng)去改變。

短暫一年已過，好在未來向明，至暗時刻成為往事，長坡之上的混戰(zhàn)無所謂錯步，只管繼續(xù)走下去便好。

生逢燦爛

相較于廣為人知的92派創(chuàng)業(yè)故事，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的誕生更具使命感。

前身中遠(yuǎn)房地產(chǎn)開發(fā)公司于1993年6月成立，是由中遠(yuǎn)集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的國有企業(yè)，從海洋運輸“跨界”房地產(chǎn)。1994年，中遠(yuǎn)房地產(chǎn)代表中遠(yuǎn)集團(tuán)行使行業(yè)管理和系統(tǒng)內(nèi)房地產(chǎn)投資職能。

航運靠海，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的起步則是乘著時代的浪潮，逐漸建立起自己的業(yè)務(wù)格局。

2007年9月，遠(yuǎn)洋于香港聯(lián)合交易所主板成功上市。資料顯示，彼時遠(yuǎn)洋的融資規(guī)模居全球房地產(chǎn)企業(yè)第三位、國內(nèi)第二位，“紅籌第一股”當(dāng)之無愧。

次年3月，遠(yuǎn)洋被納入香港恒生綜合指數(shù)及恒生香港中資企業(yè)指數(shù)成分股，是內(nèi)地在港上市房地產(chǎn)公司十強之一。

進(jìn)入資本市場后，遠(yuǎn)洋的目標(biāo)已是星辰大海。早期于全國少數(shù)地區(qū)集中布局，2007年10月進(jìn)入杭州市場，也由此開拓華東地區(qū)；2009年11月，遠(yuǎn)洋進(jìn)入重慶，即華西市場。

截至2011年末，遠(yuǎn)洋從區(qū)域性開發(fā)商發(fā)展成為全國性企業(yè)，項目遍及19座城市，規(guī)模初顯。

2012年修訂章程后，遠(yuǎn)洋開啟上市后的資本擴張之路，并逐步探索多元業(yè)務(wù)。于當(dāng)年，為遠(yuǎn)洋貢獻(xiàn)協(xié)議銷售額的城市從2010年的9個增加到2012年的18個。同時，2012年物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入達(dá)260.53億元，同比增加48%。

在2012年年報中，遠(yuǎn)洋表示“青島、秦皇島、黃山及長春等新進(jìn)入城市均取得良好銷售業(yè)績”，在深化城市布局方面，鞏固環(huán)渤海區(qū)域及重點城市優(yōu)勢地位的同時，新進(jìn)入城市化發(fā)展勢頭強勁，當(dāng)中包括撫順、鎮(zhèn)江、深圳等，至此基本實現(xiàn)集團(tuán)全國性戰(zhàn)略布局。

但到了2014年，發(fā)生了一些改變。在新的市場條件下，遠(yuǎn)洋表示更加重視各項業(yè)務(wù)的穩(wěn)健經(jīng)營和風(fēng)險控制。一方面深耕已有布局的一線和二線重點城市，伺機退出風(fēng)險較大的三四線城市。

另一方面，將更加重視回款和現(xiàn)金流的財務(wù)管理，量入為出，小步快跑，在保持適當(dāng)發(fā)展規(guī)模的前提下，確保穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)和合理的財務(wù)成本。

此外，遠(yuǎn)洋2008-2019年新增的土地儲備中，含有一定的大體量項目。公開信息顯示，截至2019年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)“大體量”項目占比仍然高達(dá)48%，其中不乏有規(guī)劃建筑面積超百萬平米的超大型項目。

大體量項目面臨的是去化和資金沉淀及流轉(zhuǎn)問題，一定程度上限制企業(yè)規(guī)模增長速度，承擔(dān)更多市場、開發(fā)建設(shè)風(fēng)險，遠(yuǎn)洋需要從其他途徑獲得資本和市場積累。

關(guān)于住宅主業(yè)，遠(yuǎn)洋在開啟資本擴張的同時，也同步開始調(diào)整在單項目中的權(quán)益占比，以此減少資金占有，并將資金投入“多元”業(yè)務(wù)之中。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點指數(shù)整理

2020年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)在27個城市共獲取項目53個，新增土儲791萬平方米，新增土儲以“小快項目”資源為主，25萬平方米以下項目占比達(dá)87%。2021全年，遠(yuǎn)洋共獲取25個住宅開發(fā)項目，新增土儲571萬平方米，25萬平方米以下項目占比85%。

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但在遠(yuǎn)洋從三四線市場撤退的同時，以碧桂園等為代表的房企正開始下沉角逐。

撤退也就導(dǎo)致在這一市場失去了先機，而遠(yuǎn)洋過去看好的“大城市輻射范圍內(nèi)的地區(qū)”，尤其是大本營京津冀、環(huán)渤海地帶，卻因環(huán)京限購等宏觀調(diào)控面臨去化壓力。

此時，錯步的遠(yuǎn)洋調(diào)整方向，于2020年制定“南移西拓”戰(zhàn)略布局，拿地重心向華東、華南、華中和華西區(qū)域傾斜。2021年，新增住宅開發(fā)項目“南移西拓”區(qū)域占比接近70%。

在城市深耕與南移西拓戰(zhàn)略下，遠(yuǎn)洋集團(tuán)于2020年、2021年各區(qū)域土地儲備結(jié)構(gòu)有所改變。

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自2019年銷售額突破1300億元以來，遠(yuǎn)洋集團(tuán)節(jié)奏趨穩(wěn)。2020年末，總土地儲備約3804.3萬平方米，2021年末總土儲增加1509.2萬平方米至5313.5萬平方米，可以滿足未來5-6年的發(fā)展需求。

“根據(jù)地”北京及環(huán)渤海區(qū)域的土儲占比降低，分別由2020年的28%、27%，降至23%、24%，華南區(qū)域占比由14%降至10%。

相對應(yīng)的，華東、華中、華西區(qū)域土儲占比有提高，分別由10%、11%、10%升至15%、13%、15%。

反映在銷售上，“南移西拓”區(qū)域的銷售額和占比均有明顯提升。從2021年數(shù)據(jù)來看，北京、環(huán)渤海區(qū)域銷售額占比同比下降，兩大區(qū)域總協(xié)議銷售額2020年占比達(dá)49%，這一數(shù)字在2021年降至39%。

而華東、華中區(qū)域銷售占比由2020年的26%，上升至2021年的39%。其中華東區(qū)域2021年實現(xiàn)銷售額322.1億元，同比增長73%，在總銷售額中的占比大幅提升12個百分點，上海、無錫、蘇州、南京等城市均為遠(yuǎn)洋集團(tuán)貢獻(xiàn)了較大的業(yè)績增長。

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于2022年6月30日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)土儲聚焦一二線核心城市，二級開發(fā)土地儲備近5000萬平方米，分布在60余座城市。按可售總樓面面積計算，每平方米平均土地成本約為6700元。

為何錯步

多元化方面，遠(yuǎn)洋集團(tuán)屬于行業(yè)中的先行者。

2016年是房企探索多元化的爆發(fā)階段，物業(yè)、商辦、文旅等賽道競爭尤為激烈。當(dāng)年6月，隨著遠(yuǎn)洋地產(chǎn)正式更名為遠(yuǎn)洋集團(tuán)控股有限公司，自此開啟新戰(zhàn)略，走上多元業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路。

在宣布“多元業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”的同時，遠(yuǎn)洋集團(tuán)指出，更名是出于體現(xiàn)集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的考慮。

2015年遠(yuǎn)洋進(jìn)入第四步發(fā)展戰(zhàn)略期，呈現(xiàn)出以房地產(chǎn)實業(yè)為基礎(chǔ)，圍繞“全地產(chǎn)視角”的有限多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。除住宅地產(chǎn)開發(fā)外，還涉及不動產(chǎn)開發(fā)與持有、客戶服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)金融等領(lǐng)域，原有集團(tuán)公司名稱與業(yè)務(wù)及市場表現(xiàn)不太相符。

多元化業(yè)務(wù)方面，遠(yuǎn)洋集團(tuán)主要聚焦養(yǎng)老、長租公寓、物流、智能化和大數(shù)據(jù)五個新興領(lǐng)域。

但在此之前，遠(yuǎn)洋于2012年4月就已成立遠(yuǎn)康安老投資管理有限公司，初涉養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域；9月，首個商業(yè)綜合體項目正式開業(yè)，也即與太古地產(chǎn)共同投資的北京頤堤港。

彼時遠(yuǎn)洋提出，至2015年每年都將有不低于20萬平方米規(guī)模的商業(yè)地產(chǎn)項目運營面市，將有包括自主品牌--遠(yuǎn)洋未來廣場在內(nèi)的8個購物中心相繼亮相。

2013年8月，遠(yuǎn)洋椿萱茂（亦莊）老年公寓正式開業(yè)，這是遠(yuǎn)洋的首個養(yǎng)老項目。

也是在2013年，遠(yuǎn)洋迎來中國人壽、南豐集團(tuán)兩大股東增持。中國人壽明確戰(zhàn)略投資地位，遠(yuǎn)洋共獲得融資約8億美元，所募集資金為后續(xù)增加土地儲備和業(yè)務(wù)發(fā)展帶來了資金保障。

2013年末，遠(yuǎn)洋凈借貸比為48%，保持在較低水平，為后續(xù)擴大融資規(guī)模、降低融資成本打開了空間。

從時間線上來看，2016年-2018年為遠(yuǎn)洋多元化時期。實際上，同一時期的行業(yè)龍頭，如龍湖、萬科、保利等房企仍稍顯克制，借主業(yè)聚焦形成一定資本積累。

2018年，房企分拆物業(yè)上市潮開啟，在這一時期，大型房企普遍完成分拆上市動作，如碧桂園、旭輝、雅居樂等紛紛邁出這一步。但也有萬科、龍湖等表示“暫無意分拆”。

此時遠(yuǎn)洋集團(tuán)的物業(yè)品牌遠(yuǎn)洋億家，當(dāng)年1月從新三板摘牌，外界猜測將赴港上市，但直至2020年12月才在香港聯(lián)交所掛牌上市。

多元化的探索之路，既需要資金，也需要資本，不可否認(rèn)遠(yuǎn)洋“率先之舉”的前瞻性，然而這也導(dǎo)致在行業(yè)紅利中的收獲有限，也由此與行業(yè)中的大多數(shù)企業(yè)輕度脫軌。

2018年9月，萬科感受到寒意，喊出“活下去”的口號，而這一年也成為遠(yuǎn)洋集團(tuán)的關(guān)鍵節(jié)點。

數(shù)據(jù)顯示，至2017年末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)實現(xiàn)銷售額約705.6億元，同比增長40%。2018年，正式躋身千億陣營，全年實現(xiàn)協(xié)議銷售額1095.1億元，同比增長55%；累積協(xié)議銷售樓面面積約516.87萬平米，同比增長39%；累積協(xié)議銷售均價為每平方米約人民幣21200元，比上一年同期上升12%。

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“千億”背后的數(shù)據(jù)并不算好看，從年報來看，2018全年遠(yuǎn)洋集團(tuán)營業(yè)額為414.22億元，較2017年下降了10%；歸母凈利潤減少至35.74億元，較2017年下降30%；每股基本溢利相應(yīng)減少30%至0.473元。

該年度毛利為82.87億元，較2017年下降26%，毛利率則下降5個百分點至20%。

營業(yè)構(gòu)成方面，物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)仍保持著最大貢獻(xiàn)，占總營業(yè)額的86%，但2018年物業(yè)開發(fā)收入較上年同比減少15%，達(dá)354.93億元，物業(yè)投資、物業(yè)管理及其他房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)則有不同程度的增長。

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另一方面，多元化轉(zhuǎn)型難以立竿見影，資源的投入不能迅速見效，再加上住宅開發(fā)主業(yè)的萎縮也促使遠(yuǎn)洋重新聚焦、調(diào)轉(zhuǎn)船頭。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)開始“回撤”，并表示2019年將繼續(xù)聚焦主業(yè)發(fā)展，并注重發(fā)揮相關(guān)多元化業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，走精細(xì)化的高質(zhì)量發(fā)展道路。通過精細(xì)化、專業(yè)化的運營管理，從內(nèi)源角度尋求企業(yè)高質(zhì)量增長，塑造企業(yè)的核心競爭力。

2019年5月，遠(yuǎn)洋集團(tuán)對旗下長租公寓和養(yǎng)老業(yè)務(wù)進(jìn)行了部分處置，出售北京邦舍置業(yè)有限公司100%股權(quán)和北京椿萱茂投資管理有限公司30%股權(quán)，而北京邦舍和北京椿萱分別是遠(yuǎn)洋集團(tuán)名下長租公寓業(yè)務(wù)和養(yǎng)老業(yè)務(wù)的投資主體之一。

就在遠(yuǎn)洋開始剝離時，2018年之后行業(yè)多元化進(jìn)程走向集中與分化，逐漸出現(xiàn)許多房企更名“去地產(chǎn)化”等系列操作。

盡管較遠(yuǎn)洋而言起步稍晚，但基于此前在市場紅利下的潛心修煉和積累，包括市場規(guī)模和資金等，使得諸多企業(yè)在多元賽道上能夠迅速布局，甚至開花結(jié)果。當(dāng)然，在這一過程中也有企業(yè)因多元業(yè)務(wù)效益不如預(yù)期而做出調(diào)整和取舍。

可以見到的是，若從2012年成立養(yǎng)老中心開始算起，過去幾年遠(yuǎn)洋在多元化方面的投入并未形成一定的規(guī)模效應(yīng)和沉淀，商辦、養(yǎng)老、物業(yè)等大多不溫不火，仍未有“出圈”的代表性品牌和項目。

遠(yuǎn)洋物流更是直至2021年4月才以獨立品牌形象正式運營。

與此同時，遠(yuǎn)洋重返主業(yè)的“企圖心”卻又遭遇市場下行，拿地成本持續(xù)提升，而市場卻開始轉(zhuǎn)冷，調(diào)控深入，盈利空間再度被壓縮。

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2019年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)營業(yè)額為509.26億元，較上年同期上升23%。由于上年同期投資物業(yè)公平值收益較多；公司擁有人應(yīng)占溢利及每股溢利分別下降至26.56億元及0.349元，均較上年同期下降26%。

另外，新進(jìn)入城市往往優(yōu)勢較少，為迅速打開市場釋放品牌效應(yīng)，推動項目去化，遠(yuǎn)洋集團(tuán)營運開支有所提高，例如市場推廣費用等，進(jìn)一步侵蝕企業(yè)利潤。

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2018年至2021年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)銷售和市場推廣費用12.06億元增至16.6億元。最終結(jié)果便是以價換量、毛利率下滑，行業(yè)排名降低。

面對這種局面，遠(yuǎn)洋需采取更多行動，維護(hù)企業(yè)長期價值與基本面。而在一系列調(diào)整中，遠(yuǎn)洋資本開始扮演重要角色。

在這一年

2022年，行業(yè)有場共同主題的大規(guī)模行動--“現(xiàn)金流保衛(wèi)戰(zhàn)”。

在這期間，遠(yuǎn)洋也不例外，對部分資產(chǎn)進(jìn)行處置，融資和償債是全年主線。

粗略統(tǒng)計，遠(yuǎn)洋集團(tuán)這一年相繼出售北京頤堤港一期、麗澤遠(yuǎn)洋銳中心、成都太古里股權(quán)等資產(chǎn)，回籠資金逾150億元。

具體而言，4月份以約30億元向中國人壽出售北京頤堤港一期項目公司股權(quán)；6月出售位于豐臺區(qū)麗澤商務(wù)區(qū)的北京銳中心項目，交易價格50.15億元。

至下半年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)以質(zhì)押成都遠(yuǎn)洋太古里項目50%股權(quán)為代價，再次向中國人壽籌資約40億元。10月17日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)向中國人壽的地產(chǎn)平臺國壽置業(yè)出售了北京中國人壽金融中心10%股權(quán)，交易對價為2.33億元……

12月，向太古地產(chǎn)出售成都太古里50%股權(quán)。

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得益于險資股東，遠(yuǎn)洋集團(tuán)憑借融資優(yōu)勢，又于境內(nèi)外成功完成數(shù)次債券發(fā)行。

上半年，1月增發(fā)2億美元綠色票據(jù)，2025年到期，票面利率2.7%；3月完成人民幣20億元PPN發(fā)行，3年期，票面利率5.32%；4月發(fā)行2億美元綠色票據(jù)，3年期，票面利率3.8%；5月完成公司債回轉(zhuǎn)售；6月成功簽約境外銀團(tuán)貸款等。

一系列置換現(xiàn)金和流動性的操作之后，數(shù)據(jù)顯示，遠(yuǎn)洋上半年已償付各類有息債務(wù)超過130億元，及供應(yīng)鏈ABS約66億元，到期負(fù)債均全部兌付。2022上半年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)融資成本為5.07%，較上年同期上升3個基點，仍維持低位。

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2022年上半年，遠(yuǎn)洋集團(tuán)營業(yè)額為234.12億元，較2021年同期205.13億元上升14%。物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)保持最大的貢獻(xiàn)，約占總營業(yè)額79%。

物業(yè)及其他房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)迎來52%的增長幅度，由上年同期的21.76億元增至33.17億元。對此，遠(yuǎn)洋集團(tuán)解釋稱，該增長主要為建筑建造全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)、數(shù)據(jù)地產(chǎn)及養(yǎng)老服務(wù)的收入貢獻(xiàn)增加。

來自物業(yè)投資的營業(yè)額增加3%至2.1億元，與上年同期基本持平。至期末，遠(yuǎn)洋集團(tuán)及合營企業(yè)和聯(lián)營公司合共持有超過22個經(jīng)營中投資物業(yè)。

截至2022年6月30日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)可租賃面積合共約382.2萬平方米；其中寫字樓占比約21%，物流項目占比約49%，其他包括商業(yè)、車位及其他占比約30%。

遠(yuǎn)洋表示，將繼續(xù)對投資物業(yè)推進(jìn)輕資產(chǎn)化戰(zhàn)略，加強資金回籠。下半年，隨著房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策陸續(xù)松動，將繼續(xù)積極主動進(jìn)行債務(wù)管理，改善凈借貸比率，以維持集團(tuán)有足夠資金開展各類業(yè)務(wù)。

顯然，盡管遠(yuǎn)洋努力在行業(yè)發(fā)展中踩對節(jié)拍，但在市場遇冷時，還是要承擔(dān)過去錯步的影響。

6月28日，國際知名評級機構(gòu)穆迪將遠(yuǎn)洋集團(tuán)列入評級觀察名單。彼時，穆迪投資級房企僅8家，分別為中海、華潤、萬科、保利、龍湖、金茂、遠(yuǎn)洋和越秀。

穆迪預(yù)計，中國人壽將繼續(xù)將遠(yuǎn)洋視為戰(zhàn)略投資，并在需要時為公司提供財務(wù)支持。

穆迪的預(yù)測也早有佐證，2021年12月，中國人壽與遠(yuǎn)洋集團(tuán)簽署150億元《金融產(chǎn)品交易框架協(xié)議》，提升后者應(yīng)對極端市場風(fēng)險的能力。此外，中國人壽北京分公司與遠(yuǎn)洋養(yǎng)老正式簽署《保險產(chǎn)品銷售和養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)益合作協(xié)議》，加強業(yè)務(wù)層面協(xié)同。

另外值得注意的是，自2021年收購紅星部分股權(quán)以來，遠(yuǎn)洋資本開始活躍在公眾視野。

2021年3月，遠(yuǎn)洋資本10.3億收購紅星地產(chǎn)18%股權(quán)，成為戰(zhàn)略投資者；6月，再次斥資23.12億元收購紅星美凱龍持有的7家物流子公司，收購所涉項目總建筑面積規(guī)模約85萬平方米，多為成熟的運營期項目，將迅速為遠(yuǎn)洋資本帶來現(xiàn)金流收入及利潤。

此后，遠(yuǎn)洋資本相繼成立冷鏈基金、核心寫字樓基金以及物流地產(chǎn)基金。

2021年10月12日，遠(yuǎn)洋資本成功收購新加坡大信商用信托管理有限公司70%股份，正式成為管理公司控股股東。10月13日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)宣布聯(lián)合數(shù)家國際投資人（包括全球主權(quán)財富基金與機構(gòu)投資者），擬共同出資參與設(shè)立總規(guī)模為14億美元的核心寫字樓基金，專注投資于一線城市核心商圈成熟甲級寫字樓項目。

2021年10月18日，遠(yuǎn)洋資本聯(lián)合某亞洲主權(quán)基金，發(fā)起設(shè)立4億美元物流地產(chǎn)私募基金，專注于投資一二線及重要物流節(jié)點城市的開發(fā)型及成熟型物流地產(chǎn)項目。

這是遠(yuǎn)洋資本第三只以物流為主題的私募基金，三只基金累計認(rèn)繳規(guī)模已達(dá)15億美元。

至2022年，遠(yuǎn)洋資本的觸角延伸至住宅開發(fā)項目。2月15日，遠(yuǎn)洋資本公布，聯(lián)合多家全球知名機構(gòu)投資者發(fā)起設(shè)立6億美元地產(chǎn)特殊機會基金，該基金是國內(nèi)首支聚焦于境內(nèi)住宅開發(fā)的美元特殊機會基金，專注于投資長三角、大灣區(qū)在內(nèi)核心城市的住宅開發(fā)項目。

遠(yuǎn)洋的輕資產(chǎn)可以說是依托于遠(yuǎn)洋資本來進(jìn)行，一方面如上述，遠(yuǎn)洋集團(tuán)、遠(yuǎn)洋資本聯(lián)合國際資本設(shè)立基金，另一方面可將相關(guān)項目售于基金，再委托遠(yuǎn)洋進(jìn)行運營。如此的結(jié)果便是資產(chǎn)做輕，資金回流，投資與收益循環(huán)，又甚至實現(xiàn)部分債務(wù)的出表。

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