一、電商渠道占比70%，唯品會(huì)是公司第一大客戶

今天風(fēng)云君要聊一家近日才在創(chuàng)業(yè)板上市的$嘉曼服飾(301276.SZ)$。從公司的證券代碼就知道，嘉曼服飾是一家服裝企業(yè)。具體來看，嘉曼服飾專注的是童裝，而且是中高端的童裝。

(資料圖)

公司產(chǎn)品主要面向2-14歲的兒童，其業(yè)務(wù)范圍涵蓋童裝的設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營(yíng)以及銷售環(huán)節(jié)。至于生產(chǎn)和制造環(huán)節(jié)，則全部外包出去。

一般情況下，公司先確定產(chǎn)品的款式、顏色、圖案以及版型等。然后遴選一批代工廠，讓代工廠生產(chǎn)出成衣，公司再?gòu)拇S直接采購(gòu)成衣。這種代工模式叫做包工包料，也就說代工廠不僅親自負(fù)責(zé)加工，還要親自負(fù)責(zé)原材料的采購(gòu)。

除了包工包料之外，公司還有一種代工模式：自采原輔料+委托加工。這種模式下，原材料由公司采購(gòu)，而代工廠僅負(fù)責(zé)加工生產(chǎn)。

風(fēng)云君查了一下公司主要的代工廠，發(fā)現(xiàn)公司大部分的加工費(fèi)流向了少數(shù)幾個(gè)代工廠，集中度較高。2019-2021年，前五大委托加工供應(yīng)商的加工費(fèi)占加工費(fèi)總額的比例一直保持在50%以上。并且這前五大代工廠，基本固定就那幾家。

一個(gè)有意思的點(diǎn)是，嘉曼服飾的總部位于北京，而與公司長(zhǎng)期合作的那幾家代工廠，則彼此分散在不同的地方。比如，作為代工廠的馬鞍山文幫服飾有限公司位于安徽，濟(jì)寧瑞洋服飾有限公司位于山東，而葉縣恒鑫工貿(mào)有限公司則位于河南。

嘉曼服飾的銷售渠道比較多元化，有線下與線上的區(qū)分。而線下渠道又可以分為直營(yíng)和加盟。

截至2021年年末，嘉曼服飾有594家線下門店，其中直營(yíng)店有189家，加盟店405家。加盟店數(shù)量占門店總數(shù)的比例高達(dá)68%，表明公司的線下銷售渠道以加盟為主。

在加盟模式下，公司的直接客戶是加盟商，店鋪由加盟商實(shí)際運(yùn)營(yíng)和管理。而公司只只需要授予加盟商在一定的時(shí)間，一定的范圍內(nèi)銷售公司產(chǎn)品的權(quán)利。

公司針對(duì)加盟商通常采取的結(jié)算方式是預(yù)收貨款。即先打錢，后交貨。產(chǎn)品交付給承運(yùn)商之后隨即確認(rèn)收入。

下圖顯示的是嘉曼服飾的部分線下門店。

除了在線下鋪設(shè)銷售網(wǎng)點(diǎn)之外，公司還在唯品會(huì)、天貓、京東等國(guó)內(nèi)知名電商平臺(tái)開設(shè)線上店鋪。

在不同的電商平臺(tái)，公司采取不同的收入和結(jié)算方式。比如在京東、天貓等平臺(tái)上，公司收入就是產(chǎn)品的銷售收入。而在唯品會(huì)上，產(chǎn)品銷售收入扣除平臺(tái)的分成之后，才算作公司收入。

2019-2021年，電商渠道收入占比從52.91%不斷提升至65.33%，而不管是線下的加盟，還是線下的直營(yíng)，其收入占比都在持續(xù)下滑。現(xiàn)在公司的收入是越來越依賴電商平臺(tái)了，并且這個(gè)趨勢(shì)在疫情爆發(fā)之后，更加明顯。

公司幾乎全部的線上銷售收入都來自前五大電商平臺(tái)。2021年，70%以上的線上收入來自唯品會(huì)，還有天貓/淘寶。唯品會(huì)是嘉曼服飾最大的電商平臺(tái)客戶，也是公司最大的客戶。2021年，大約3成左右的收入來自唯品會(huì)。

這里需要注意的是抖音的異軍突起。2019和2020年，抖音并沒有出現(xiàn)在公司前五大電商平臺(tái)名單中。到了2021年，抖音直接成為公司的第三大電商銷售渠道，僅次于唯品會(huì)和天貓/淘寶。

眾所周知，抖音已經(jīng)涉足電商業(yè)務(wù)。從嘉曼服飾的線上渠道變化中可以得知，抖音對(duì)其他電商平臺(tái)已經(jīng)構(gòu)成了一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力，消費(fèi)者開始習(xí)慣在抖音上進(jìn)行購(gòu)物。現(xiàn)有的電商格局可能會(huì)被抖音這一新玩家所打破。

二、公司6成以上的收入來自兩大授權(quán)品牌

嘉曼服飾是有自主品牌的，比如水孩兒。但從品牌的收入結(jié)構(gòu)看，公司大部分收入不是來自有品牌，而是來自授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌。

2019-2021年，自有品牌占營(yíng)業(yè)收入的比例從28.1%下降至25.74%。而同期，授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌占營(yíng)業(yè)收入的比例則從56.53%提升至64.68%。顯然，公司收入是越來越依賴授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌了。

目前，公司持有兩個(gè)授權(quán)品牌，一個(gè)是暇步士童裝，另一個(gè)是哈吉斯童裝。這兩個(gè)品牌都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，都是外國(guó)品牌。暇步士是創(chuàng)立于1958年的美國(guó)休閑服飾品牌，而哈吉斯則是韓國(guó)LG集團(tuán)于2000年分拆出來的時(shí)裝品牌。

公司現(xiàn)在的營(yíng)業(yè)收入是高度集中在這兩個(gè)品牌上，而且這兩個(gè)品牌均為授權(quán)經(jīng)營(yíng)的外國(guó)品牌。品牌授權(quán)方面的風(fēng)險(xiǎn)不得不注意。

嘉曼服飾在2013年拿到暇步士童裝在中國(guó)大陸地區(qū)（不包括港澳臺(tái)）的獨(dú)家授權(quán)，授權(quán)期限截至2027年年末。而哈吉斯童裝的品牌授權(quán)要到2025年末為止。

特別提示，暇步士和哈吉斯不僅做童裝，成人服飾也做。但是公司只拿到了童裝的授權(quán)，因此公司也只做童裝。

在授權(quán)期內(nèi)，公司可以獨(dú)立進(jìn)行設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售。只不過設(shè)計(jì)出來的產(chǎn)品方案，要交給品牌方進(jìn)行審批。同時(shí)，公司每年要向品牌方支付品牌使用費(fèi)。2019-2021年，公司的品牌使用費(fèi)占同期利潤(rùn)總額的比例均低于10%，比例并不高。

產(chǎn)品售價(jià)方面，公司9成左右的收入來自童裝外套、上衣以及褲子。其中外套的平均售價(jià)為每件170元左右，上衣和褲子則在70元-90元/件之間?？傮w看，公司主要產(chǎn)品的銷售價(jià)格均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

通過前面的論述可知，嘉曼服飾的核心商業(yè)模式是：外國(guó)品牌童裝業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。且這種運(yùn)營(yíng)模式是輕資產(chǎn)的，公司不負(fù)責(zé)生產(chǎn)和制造，也不擁有品牌的商標(biāo)權(quán)。

三、存貨周轉(zhuǎn)率不斷下滑，存貨風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

由于嘉曼服飾是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，所以存貨就自然成為公司的一項(xiàng)關(guān)鍵性資產(chǎn)。

存貨規(guī)模從2019年的2.71億元持續(xù)增長(zhǎng)至2022年上半年的4.04億元。期間存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例保持在40%左右，占總資產(chǎn)的比例則維持在30%左右。隨著公司收入增加和資產(chǎn)規(guī)模的增加，存貨也相應(yīng)地增加。

盡管童裝的時(shí)尚性要弱于女裝等成人裝，但童裝具有服飾類商品的普遍性特征：季節(jié)性和時(shí)尚性。因此，一旦當(dāng)季賣不出去，那后面就更難賣出去了，下個(gè)季度可能就流向其他款式了。所以存貨周轉(zhuǎn)率是一個(gè)較為重要的指標(biāo)。

2019-2021年，嘉曼服飾的存貨周轉(zhuǎn)率從1.4下降至1.2，存貨風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

由于近幾年公司銷售渠道逐漸偏向線上電商平臺(tái)，線下店鋪開支減少。同時(shí)，公司還提高了產(chǎn)品的吊牌價(jià)格和零售價(jià)格。雙重因素作用，讓公司的毛利率和凈利率雙雙提升。

2019-2022年上半年，毛利率從50.65%提高至61.39%，凈利率則從9.98%提高至14.93%。

標(biāo)簽： 品牌童裝 生產(chǎn)制造