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事件

2022年9月13日美國勞工統(tǒng)計局發(fā)布：8月CPI環(huán)比0.1％（前值0.0％），核心CPI環(huán)比0.6％（前值0.3％）；同比8.3％（前值8.5％）。

核心觀點

8月CPI降幅不及預(yù)期，主因核心通脹轉(zhuǎn)向上行。一方面，因能源商品價格降溫，加之8月失業(yè)率反彈，市場此前對通脹降溫有較強的期待。8月份，美國能源CPI同比23.9％（前值32.9％），貢獻較7月明顯減弱，其中能源商品同比27.2％（前值44.9％），能源服務(wù)同比19.9％（前值18.9％）有小幅上行。汽油燃料增速大幅放緩，從44％下降至25.6％。

另一方面，美國核心通脹在房租項和非能源服務(wù)項的帶動下出現(xiàn)上行。核心CPI同比在今年3-6月下行、7月持平，8月轉(zhuǎn)為上行0.4個百分點至6.3％（前值5.9％）。其主要推動力有二：1）住房租金快速上行：8月收容所同比6.3％，較前值大幅走高0.6個百分點。2）其他非能源服務(wù)項上漲：醫(yī)療護理服務(wù)同比5.6％（前值5.1％），運輸服務(wù)11.4％（前值9.5％），下水道和垃圾回收服務(wù)4.6％（前值4.4％）。8月份私人非農(nóng)時薪服務(wù)生產(chǎn)分項同比5.4％，較7月小幅上升。

關(guān)于核心通脹，美房地產(chǎn)市場已經(jīng)降溫，需要關(guān)注的是工資增速和服務(wù)價格通脹。1）Zillow房租指數(shù)同比已經(jīng)回落，大樣本和時效性編制方式使其一般領(lǐng)先CPI房租項，后者因BLS統(tǒng)計規(guī)則包含較多歷史信息。2）鮑威爾在Jackson Hole會議上表示，通脹數(shù)據(jù)回落“遠不足以”構(gòu)成貨幣政策放緩的證據(jù)，我們認為美聯(lián)儲還需要看到工資增速的放緩，相比商品價格通脹，服務(wù)價格通脹通常黏性更強。

市場目前主要呈現(xiàn)兩條邏輯的博弈，本質(zhì)區(qū)別是在于美國通脹和失業(yè)率的斜率：一條邏輯是認為失業(yè)率即將出現(xiàn)急劇上升，打破美聯(lián)儲因能源價格全面抬升成本而難以放松貨幣政策的僵局。另一條邏輯是美國通脹回落斜率不會足夠陡峭，需要較長的時間才會回歸美聯(lián)儲2％的目標(biāo)區(qū)間，這會抬升美聯(lián)儲所關(guān)注的名義自然利率水平，也使得美聯(lián)儲需要警惕通脹反彈，并將政策利率維持高位較長時間。

如果美國通脹快速回落到2％，需要滿足的失業(yè)率的代價很可能過高。1）在我們對CPI的預(yù)測中，如果布倫特原油價格在Q4因歐洲能源危機沖高回落、維持高位區(qū)間，未因伊朗問題或俄烏沖突的突破性進展而大幅回落，那么2023年需要失業(yè)率反彈至4.5％以上、核心CPI環(huán)比波動中樞控制在0.2％，CPI才能較快地回落到接近美聯(lián)儲目標(biāo)區(qū)間的水平。2）在美聯(lián)儲對核心PCE的遠月預(yù)測框架下，進口價格指數(shù)和通脹預(yù)期兩項指標(biāo)均已回落，預(yù)計美元走強和衰退預(yù)期將持續(xù)對核心通脹起到壓低作用。盡管美國8月CPI回落幅度不及預(yù)期，通脹持續(xù)降溫的曙光已經(jīng)出現(xiàn)。

因此，我們再次強調(diào)此前報告的觀點，美聯(lián)儲的就業(yè)目標(biāo)最終將打敗通脹目標(biāo)。如果失業(yè)率連續(xù)3個月反彈、超過4.0％的6月SEP長期均衡水平，那么美聯(lián)儲需要開始應(yīng)對真實衰退。

金融市場期待落空，數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股三大股指9月13日均開盤走低，開盤半小時標(biāo)普500、道指、納指分別下跌0.64％、下跌0.87％、下跌0.30％；10Y和2Y美債分別上行2.3BP、2.9BP。我們維持此前報告的觀點，考慮到估值調(diào)整，以及Q4歐洲能源危機和英國進入衰退對美國企業(yè)利潤的制約，美股的“最后一跌”仍未完成；美元強勢或維持到美聯(lián)儲結(jié)束加息和歐洲能源危機風(fēng)險解除之后；美債10Y收益率的3.5％或是美聯(lián)儲的心理關(guān)口。

預(yù)期差乃一切波動之源，超預(yù)期通脹或令6月海外波動重現(xiàn)。1）9月加息75bp看似板上釘釘，通脹數(shù)據(jù)公布后市場甚至開始有下周加息100bp的預(yù)期（概率仍低，但不排除這一可能）。如果后續(xù)發(fā)展符合我們的預(yù)期，目前或是最鷹階段，9月FOMC有望成為分水嶺，在兼顧資產(chǎn)表現(xiàn)的前提下中期選舉前后美聯(lián)儲表態(tài)或轉(zhuǎn)向溫和，年底前后結(jié)束加息仍可期。2）未來一周市場或重現(xiàn)6月波動。6月10日公布5月CPI，數(shù)據(jù)大超預(yù)期，令市場快速為6月FOMC加息75bp定價，4個交易日海外股債雙殺。預(yù)期差乃一切波動之源。回到當(dāng)下，8月核心CPI超預(yù)期或令市場重現(xiàn)擔(dān)憂加息前景，未來一周海外股債波動或再次加劇。

風(fēng)險提示：

海外政策。

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