核心觀點(diǎn)

2023年下半年以后，美國通脹問題或轉(zhuǎn)為通縮風(fēng)險。當(dāng)前美國CPI同比已經(jīng)見頂回落，但風(fēng)險仍未解除。未來美國通脹走勢可能有兩種路徑：預(yù)期路徑和超預(yù)期路徑。預(yù)期路徑由需求和預(yù)期共同決定。超預(yù)期路徑是指經(jīng)濟(jì)衰退，需求快速回落，商品價格和通脹預(yù)期下滑更快，導(dǎo)致失業(yè)率大幅上升、企業(yè)破產(chǎn)潮出現(xiàn)，美國CPI同比快速下滑。我們認(rèn)為，2023年美國通脹走勢更可能是深度衰退模式下的超預(yù)期路徑，下半年或?qū)⒚媾R通縮風(fēng)險。我們預(yù)計明年12月底CPI同比回落至1.2%。

(資料圖片)

2023年，美國貨幣政策或由加息轉(zhuǎn)為降息。美國2022年的加息超乎市場預(yù)期，但基本符合我們在3月時的判斷。美聯(lián)儲需要加息到促使經(jīng)濟(jì)衰退的程度，在到達(dá)這個程度之前，美聯(lián)儲不應(yīng)松動緊縮政策。為了壓制通脹預(yù)期，政策超調(diào)可能已經(jīng)無法避免。展望2023年，隨著利率提升到限制性水平，即5%以上，美聯(lián)儲就必須更加謹(jǐn)慎地權(quán)衡通脹和衰退風(fēng)險。美國經(jīng)濟(jì)深度衰退后，降通脹目標(biāo)提前完成，美聯(lián)儲需要迅速轉(zhuǎn)入降息，防止更加嚴(yán)重且不必要的經(jīng)濟(jì)損傷。

我們預(yù)計2023年美國經(jīng)濟(jì)深度衰退，屆時GDP增速會大幅負(fù)增。首先，制造業(yè)回落和房價增速放緩導(dǎo)致投資增速即將轉(zhuǎn)負(fù)。其次，工資增速回落和居民儲蓄持續(xù)負(fù)增長制約消費(fèi)能力，預(yù)計消費(fèi)增速或?qū)⒋蠓禄５谌?，美國出口和進(jìn)口雙雙減弱，進(jìn)口降幅更大導(dǎo)致2023年凈出口同比增速降為負(fù)值。最后，財政收入減少，美國政府消費(fèi)和投資可能繼續(xù)萎縮。我們預(yù)計美國2023年全年經(jīng)濟(jì)增速為-1.5%。

1

美國通貨膨脹走勢展望

1.1 通脹見頂回落，但風(fēng)險仍未解除

這一輪美國通脹持續(xù)超預(yù)期，主要是需求旺盛和美聯(lián)儲貨幣政策收緊不足導(dǎo)致。

一方面，2020年疫情期間美國大幅擴(kuò)張財政和貨幣，刺激了居民消費(fèi)，美國通脹伴隨疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷升高。2020年12月，美國國會通過了9000億美元《新冠紓困法案》。2021年3月，美國前總統(tǒng)特朗普進(jìn)一步簽署了1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)救助計劃。美國居民收入在補(bǔ)貼下不降反增，需求上漲，但生產(chǎn)因疫情而停滯，供需缺口大幅增加。貨幣方面， 2019年底美聯(lián)儲總資產(chǎn)僅為4.17萬億美元，2022年美聯(lián)儲縮表前總資產(chǎn)規(guī)模甚至一度接近9萬億美元，翻了一倍多。

另一方面，2021年底美聯(lián)儲加息的客觀條件——高通脹、經(jīng)濟(jì)增長、低失業(yè)率——就已經(jīng)達(dá)成，但美聯(lián)儲錯判通脹成因，導(dǎo)致加息曲線晚于通脹曲線。2021年4月，美聯(lián)儲FOMC會議后的新聞發(fā)布會，鮑威爾表示“當(dāng)前通貨膨脹是暫時性的”。直到11月底的國會聽證會，鮑威爾才承認(rèn)“將價格壓力描述為暫時已不再恰當(dāng)”，而當(dāng)月美國CPI同比已經(jīng)到了6.8%。美聯(lián)儲2022年3月才緩緩開啟加息周期，沒能阻止通脹繼續(xù)上揚(yáng)，2022年6月，美國CPI同比達(dá)到四十年歷史新高的9.1%，10月份回落至7.7%，但通脹中樞仍在高位運(yùn)行。

美國CPI同比已經(jīng)見頂回落，但風(fēng)險仍未解除。我們認(rèn)為未來美國通脹走勢可能有兩種路徑：預(yù)期路徑和超預(yù)期路徑。預(yù)期路徑由需求和預(yù)期共同決定。在通脹預(yù)期不高的情況下，美國CPI走勢由其領(lǐng)先指標(biāo)消費(fèi)增速決定。由圖可知，美國實(shí)際個人消費(fèi)支出環(huán)比增速大約領(lǐng)先核心CPI環(huán)比15個月，由于實(shí)際個人消費(fèi)支出環(huán)比增速已經(jīng)見頂回落，核心CPI環(huán)比也將持續(xù)下滑，進(jìn)而帶動CPI同比持續(xù)下滑。我們在《通脹最嚴(yán)峻的時期已經(jīng)過去——美國10月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評》中測算過這種路徑下的CPI走勢。

在通脹預(yù)期較高的情況下，CPI走勢更易受到預(yù)期影響。從2021年開始，密歇根大學(xué)統(tǒng)計的通脹預(yù)期變化持續(xù)上升，拉動CPI環(huán)比大幅攀升。有多種因素決定通脹預(yù)期，其中重要的是大宗商品價格走勢和美國勞動力市場狀況。我們可以看出銅價大約領(lǐng)先通脹預(yù)期3個月、失業(yè)率大約領(lǐng)先通脹預(yù)期9個月左右。失業(yè)率和通脹預(yù)期背離主要發(fā)生在大宗商品價格高漲的時期。在美國低失業(yè)率狀態(tài)下，大宗商品價格基本上處于高位，即使出現(xiàn)了大幅回撤也會再次反彈。比如2006年四季度和2007年四季度國際銅價均出現(xiàn)了大幅回撤，2006年LME銅價從7400美元/噸下跌到5700美元/噸，2007年從8000美元/噸下跌到6700美元/噸，但由于失業(yè)率始終保持低位，銅價都發(fā)生了強(qiáng)勁反彈。這就是我們在之前報告里所論述的，在失業(yè)率較低時間出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期波動都是庫存周期，時間短且很容易復(fù)蘇；只有失業(yè)率上升的經(jīng)濟(jì)周期才是長周期，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退。最后2008年5月開始失業(yè)率快速上升，銅價暴跌，并且不再反彈，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。

從目前的形勢來看，仍處于高位的大宗商品價格和仍強(qiáng)勁的勞動力市場促使通脹預(yù)期還在高位運(yùn)行。2023年消費(fèi)支出增速指引和通脹預(yù)期指引的兩種通脹路徑將會出現(xiàn)分化。如果通脹預(yù)期仍維持高位，消費(fèi)增速指引的通脹回落可能較為緩慢，但是如果美國經(jīng)濟(jì)深度衰退，即使消費(fèi)增速回落較慢，通脹預(yù)期的大幅下滑也能夠指引通脹較快回落。美國CPI環(huán)比增速是持續(xù)下滑還是反彈將決定CPI同比到2023年年底是回落至3%還是5%。

當(dāng)然還有另一種路徑——超預(yù)期路徑，也就是經(jīng)濟(jì)危機(jī)模式。在經(jīng)濟(jì)深度衰退時，消費(fèi)需求和通脹預(yù)期都以超出預(yù)期的速度下滑，物價加速回落。同時失業(yè)率大幅上升、企業(yè)破產(chǎn)潮出現(xiàn)，由大宗商品價格尤其是能源類價格下滑更快帶來美國CPI同比的快速下滑，通脹形勢迅速轉(zhuǎn)為通縮風(fēng)險。比如2008年和2020年。

1.2 政策不統(tǒng)一，或加劇通脹形勢

現(xiàn)在，歐美央行已經(jīng)認(rèn)定控通脹是其唯一目標(biāo)，但各國政府仍然試圖平緩經(jīng)濟(jì)下行速度，防止衰退發(fā)生。比如減稅和增加政府支出。英國前首相在上任之初就試圖實(shí)施“減稅”政策，市場反應(yīng)過激直接導(dǎo)致其迅速下臺，這一部分我們在《英國財政困境》中有過分析，這里不再贅述。

美國第三季度GDP環(huán)比增速大幅反彈0.64%，折年率為2.6%，一改前兩個季度環(huán)比負(fù)增的技術(shù)性衰退趨勢，好于我們在《美國經(jīng)濟(jì)步入衰退周期》里的分析。主要原因是三季度財政支出和凈出口均反彈。8月16日，美國國會通過《通脹消減法案》，該法案將撥款3690億美元用于能源安全和氣候投資，撥款640億美元用于補(bǔ)貼平價醫(yī)療法案，增加了政府消費(fèi)支出，從8月開始聯(lián)邦政府財政赤字開始增加。

除了政府在經(jīng)濟(jì)上的補(bǔ)貼之外，俄烏沖突也影響到各國政府的國防支出。三季度美國政府消費(fèi)和投資增速中國防支出回升更加明顯。根據(jù)美國國防部聲明，拜登就任以來，美國已經(jīng)承諾向?yàn)蹩颂m提供超過193億美元的軍事援助，占美國國防部2022年預(yù)算采購額1454.4億美元中的 13.27%。2023年，美國政府消費(fèi)和投資總額中的國防支出可能進(jìn)一步增長。

在凈出口方面，美國進(jìn)口增速因內(nèi)需的下滑而明顯回落，但出口增速因外需的堅韌而保持平穩(wěn)，由此凈出口有所擴(kuò)大。從結(jié)構(gòu)上來看，美國出口歐洲的增速小幅下滑，但出口亞洲的增速保持小幅回升，整體出口增速保持平穩(wěn)。

能源是美國出口給歐洲的主要商品之一。俄烏沖突后，國際油價和天然氣價格暴漲，歐洲從美國的進(jìn)口量也在增加，導(dǎo)致上半年美國出口金額增速上揚(yáng)。2022年6月，能源出口占美國出口總額比重達(dá)到了13.92%。6月之后歐洲進(jìn)口美國原油的數(shù)量才有所減少，但是從4月開始，美國從歐洲貨物進(jìn)口明顯減少，4月環(huán)比減少了11.52%，7月再度跳水，環(huán)比減少了9.97%，這導(dǎo)致美國三季度凈出口擴(kuò)大。

1.3 收緊效果顯現(xiàn)，通脹風(fēng)險轉(zhuǎn)通縮

聯(lián)邦基準(zhǔn)利率超過5%之后，美國經(jīng)濟(jì)需求下滑速度會加快，并且伴隨勞動力市場萎縮，信用風(fēng)險加大，經(jīng)濟(jì)深度衰退。2023年下半年美國可能會逐漸出現(xiàn)通縮風(fēng)險，預(yù)計明年12月底CPI同比回落至1.2%。

首先，受全球經(jīng)濟(jì)需求下滑的影響，國際油價將呈現(xiàn)單邊下跌行情。預(yù)計2023年底WTI油價同比跌幅可能在-10%以上，美國PPI同比也轉(zhuǎn)為負(fù)值。雖然以沙特為首的OPEC組織當(dāng)前還在減產(chǎn)，但在2023年需求大幅減少的情況下，供給的影響可能較為微弱，國際油價轉(zhuǎn)入需求主導(dǎo)的階段。

其次，消費(fèi)增速的下降和通脹預(yù)期回落，核心CPI同比將持續(xù)回落。我們預(yù)計，2023年初通脹預(yù)期和工資增速繼續(xù)下行，核心CPI同比進(jìn)入下降趨勢。其中商品CPI同比現(xiàn)在已經(jīng)回落，預(yù)計將在2023年6月轉(zhuǎn)入同比負(fù)增，也就是商品通縮。服務(wù)CPI同比增速會在2023年2月回落，下半年可能轉(zhuǎn)入同比負(fù)增，也就是服務(wù)通縮。房租CPI同比增速會在2023年7月開始回落。

最后，經(jīng)濟(jì)深度衰退，通縮風(fēng)險將在明年下半年快速抬升。在經(jīng)濟(jì)深度衰退下，物價下降會加快，消費(fèi)者預(yù)期價格下跌，就會推遲購買行為，導(dǎo)致需求減少，而供應(yīng)商預(yù)期價格下跌，就會加快清庫存，導(dǎo)致供給增加。一增一減造成通縮風(fēng)險驟升。通縮風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)衰退時期容易發(fā)生的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，美聯(lián)儲需要及時轉(zhuǎn)入降息。

2

美聯(lián)儲貨幣政策展望

2.1 加息累計超預(yù)期，但符合我們預(yù)測

今年美聯(lián)儲開啟1980年后最快加息潮，持續(xù)超出市場預(yù)期，但符合我們在3月時的預(yù)判。在4月1日的《美國加息提速，海外風(fēng)險加劇——二季度宏觀經(jīng)濟(jì)報告》中，我們就提出美聯(lián)儲年內(nèi)將加息至4.75%-5.00%。截止11月，美聯(lián)儲已經(jīng)累計加息375bp，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)提升至3.75%-4.00%。美聯(lián)儲12月或?qū)⒗^續(xù)加息50或75bp，將非常接近我們在美聯(lián)儲加息之初的預(yù)判。按照當(dāng)前市場預(yù)期，明年美聯(lián)儲至少還會加息2次，分別在1月加息50bp，3月加息25bp，屆時最終基準(zhǔn)利率會達(dá)到5.00-5.25%。與我們的預(yù)期結(jié)果幾乎一致，只是時間推遲。

2.2 加息進(jìn)程未走完，超調(diào)無法避免

當(dāng)前加息進(jìn)程還未結(jié)束，美國利率還未達(dá)到限制性利率水平之上，同時因?yàn)樨斦a(bǔ)貼和國防支出等因素，需求下滑并不順利。今年以來隨著利率的不斷上調(diào)，美國經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域已經(jīng)開始回落，比如私人消費(fèi)和投資。10月份，30年按揭貸款利率已經(jīng)上升至7%左右，成屋銷售也從1月的649萬套下降至10月的443萬套。個人消費(fèi)支出增速也從2月的13.48%下降至9月的8.24%。但11月16日，美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，10月季調(diào)調(diào)整后的零售銷售環(huán)比上升1.27%，創(chuàng)今年2月以來最高水平。由此可以看出，當(dāng)前利率水平并沒有促使美國經(jīng)濟(jì)完全進(jìn)入衰退，需求依然可能反彈。

我們從更宏觀的角度來考慮限制性利率水平，首先，個人貸款利率雖然已經(jīng)回升，但通過通脹調(diào)整后的實(shí)際個人貸款利率仍然較低，不足以使個人消費(fèi)支出增速回到2%的均值水平。其次，雖然十年期國債利率最高一度上升至4.2%，但每季度的國債利息支出與名義GDP環(huán)比增加值相比仍有差距。從歷史來看，當(dāng)國債利息支出超過GDP增加值時，美國經(jīng)濟(jì)才會進(jìn)入到收縮狀態(tài)。由此可以看出，目前美國利率還未達(dá)到限制性水平。而且因?yàn)閮舫隹谠黾雍驼a(bǔ)貼，限制性利率水平可能還會提高。根據(jù)商業(yè)銀行個人實(shí)際貸款利率、十年期國債利率，利息負(fù)擔(dān)和名義GDP環(huán)比增加值的情況，我們認(rèn)為聯(lián)邦基準(zhǔn)利率超過5%之后才能達(dá)到限制性水平。同時如果財政政策能夠緊縮，則有利于幫助實(shí)現(xiàn)貨幣政策的收緊效果。

美國經(jīng)濟(jì)處在非常敏感的時刻，市場預(yù)期放大了美聯(lián)儲加降息的影響。隨著利率提升到限制性水平以上，美聯(lián)儲需更加謹(jǐn)慎地權(quán)衡通脹和衰退風(fēng)險。加息幅度過小，可能會令通脹反彈，加息幅度過大，則會導(dǎo)致更為嚴(yán)重且不必要的衰退。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲需要加息到促使經(jīng)濟(jì)衰退的程度，才能實(shí)質(zhì)性控制住通脹。在到達(dá)這個程度之前，美聯(lián)儲不應(yīng)松動緊縮政策。由于貨幣政策的滯后性，等到利率對經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響的時候，美國經(jīng)濟(jì)可能快速回落，政策超調(diào)可能已經(jīng)無法避免。

2.3 經(jīng)濟(jì)深度衰退，加息變降息

美國2023年經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲降通脹目標(biāo)可能提前完成。通脹預(yù)期變化領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)走勢大約一年。在高通脹預(yù)期下，美聯(lián)儲需要持續(xù)大幅加息，這是今年美聯(lián)儲開啟1980年后最快加息潮的原因。而大幅加息后，經(jīng)濟(jì)必然衰退，這也是2023年美國即將發(fā)生的情況。經(jīng)濟(jì)衰退無可避免。大通脹之后必然會發(fā)生大衰退，美聯(lián)儲和美國政府需要防止衰退進(jìn)一步演變成危機(jī)。

從當(dāng)前不同期限的美國國債利率來看，隨著聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的持續(xù)上升，美十年期國債利率可能會再創(chuàng)新高，突破5%。由國債期限利差來看，經(jīng)濟(jì)增速下滑的速度也會加快，2023年經(jīng)濟(jì)可能深度衰退。

一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲可能迅速轉(zhuǎn)為降息。我們預(yù)計，美聯(lián)儲將加息至2023年3月，然后5月份開始轉(zhuǎn)入降息。5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。

3

美國經(jīng)濟(jì)增速展望

3.1 失業(yè)率即將上升，引發(fā)金融風(fēng)險

2022年10月，美國失業(yè)率雖然回升至3.7%，但仍是歷史低位；9月職位空缺率回升6.5%，仍是歷史高位。美國目前的勞動力市場還處于過熱階段，但也正在冷卻。2022年下半年，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)呈現(xiàn)下行趨勢，10月份新增非農(nóng)就業(yè)26.1萬人，低于9月份31.5萬人。11月的費(fèi)城聯(lián)儲制造業(yè)就業(yè)指數(shù)大幅降低至7.1%，前值是28.5%，說明勞動力市場正在快速冷卻。隨著新增就業(yè)人數(shù)繼續(xù)減少，美國失業(yè)率大幅上升，勞動力市場可能轉(zhuǎn)向過冷階段，經(jīng)濟(jì)大幅衰退。

經(jīng)濟(jì)還未衰退，貸款拖欠率就已經(jīng)上升，失業(yè)率大幅上升后，金融風(fēng)險加劇。2021年四季度開始，美國信用卡拖欠率開始上升，2022年二季度信用卡拖欠率達(dá)到1.81%。消費(fèi)貸款拖欠率也明顯抬頭。隨著房價增速放緩，同時房貸利率上升，浮動房貸利率的還貸壓力增加，美國失業(yè)率又在上升，房貸拖欠率也可能回升。

信用利差已經(jīng)大幅抬升，但明年隨著失業(yè)率的上升還會繼續(xù)走高。長期來看，美國高收益?zhèn)c10年期國債利差的走勢與失業(yè)率較為一致，不過2021年下半年以來，信用利差持續(xù)抬升，2022年11月已經(jīng)達(dá)到12.33%。但10月份美國失業(yè)率還維持在3.7%的低位。信用利差和失業(yè)率出現(xiàn)一定偏離，預(yù)計2023年美國失業(yè)率將大幅上升，信用利差繼續(xù)擴(kuò)大。

美國政府可能面臨信用風(fēng)險。當(dāng)前美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模已達(dá)31.29萬億美元，進(jìn)一步向31.4萬億美元的法定債務(wù)上限進(jìn)逼。美國中期選舉之后兩黨分別控制眾議院和參議院，美國政府明年是否能順利提高債務(wù)上限還未可知。如果不能提高債務(wù)上限，政府支出將會受限，并進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險，同時美國主權(quán)信用評級可能會被下調(diào)。另外從2008年以來美國政府債券和央行資產(chǎn)增速就持續(xù)快于GDP，如果經(jīng)濟(jì)增速下滑，其債務(wù)違約風(fēng)險就會上升，美國國債可能遭遇集中拋售，類似于今年的日本和英國國債市場一樣。

3.2 美國經(jīng)濟(jì)深度衰退

我們預(yù)計2023年美國經(jīng)濟(jì)深度衰退，屆時GDP增速大幅負(fù)增。首先，投資增速即將轉(zhuǎn)負(fù)。美國設(shè)備投資同比增速與美國制造業(yè)PMI較為相關(guān)，而制造業(yè)新訂單-客戶庫存是制造業(yè)PMI的領(lǐng)先指標(biāo)。雖然2022年三季度，美國設(shè)備投資同比增速反彈至5.26%的高位，但是美國制造業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)回落趨勢。10月份美國制造業(yè)PMI下跌至50.2%，瀕臨榮枯線。隨著新訂單減少，制造業(yè)回落，2023年美國制造業(yè)投資增速也將逐漸降低。

房價增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，住宅和建筑投資也將遇冷。美國房價增速在2022年4月達(dá)到21.30%的峰值后開始回落，9月回落至13.08%。房價增速放緩影響下，新建私人住宅數(shù)量也明顯減少。10月，美國獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅數(shù)量同比減少了10.13%。2022年三季度，美國建筑投資和住宅投資增速分別已降低至-11.36%和-12.74%。隨著房地產(chǎn)市場降溫，美國房價增速2023年繼續(xù)放緩，建筑和住宅投資增速也將持續(xù)降低。

四季度，美國國內(nèi)私人投資同比增速可能降低為負(fù)增。實(shí)際上，2022年二季度和三季度美國國內(nèi)私人投資就已經(jīng)分別環(huán)比負(fù)增3.74%和2.18%，之后可能繼續(xù)環(huán)比負(fù)增。從同比增速來看，2022年三季度，美國國內(nèi)私人投資增速同比增長2.26%。我們預(yù)計，四季度將轉(zhuǎn)為同比-1.27%，然后一直降低至2023年四季度-9.40%的低點(diǎn)。

收入決定消費(fèi)，美國工資增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息工資增速仍會下降。2022年三季度，美國勞動者工資和薪金指數(shù)同比5.1%，較二季度的5.3%已經(jīng)回落。更高頻的美國平均時薪同比，10月份已經(jīng)下降至4.73%。但是如果要促使通脹回落至溫和區(qū)間，那么工資增速就需要回到2.5%以下。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲加息影響下，2023年的工資增速將低于2022年，因此導(dǎo)致消費(fèi)增速下降。

儲蓄是消費(fèi)的另一來源，美國居民儲蓄已經(jīng)無法支撐消費(fèi)。在美國通脹走高之前，美國個人儲蓄總額在2021年4月就已經(jīng)開始負(fù)增長。2020年的財政補(bǔ)貼刺激了美國居民的消費(fèi)需求，這種消費(fèi)熱潮并沒有隨補(bǔ)貼結(jié)束而消減。美國居民持續(xù)透支儲蓄，影響了消費(fèi)的可持續(xù)能力。2022年9月，美國個人儲蓄總額同比-59.29%，已經(jīng)連續(xù)負(fù)增18個月，居民儲蓄已經(jīng)降低至2009年8月以來最低值。

我們預(yù)計個人實(shí)際消費(fèi)支出同比增速2023年二季度轉(zhuǎn)負(fù)，四季度降低至-1.95%。2022年三季度，美國個人實(shí)際消費(fèi)支出同比增速1.98%，低于二季度的2.37%和一季度的4.79%，回落趨勢已經(jīng)形成。由于美聯(lián)儲加息效果的滯后性，我們預(yù)計2023年二季度美國消費(fèi)可能迎來較大幅度的衰退。

從進(jìn)口角度而言，美國進(jìn)口需求減弱，但仍高于歷史均值，預(yù)計2023年將進(jìn)一步回落。2022年3月，美國進(jìn)口金額同比增速27.49%，9月份降低至14.26%，其中商品進(jìn)口金額增速13.41%，服務(wù)進(jìn)口金額增速18.38%，服務(wù)進(jìn)口在9月份明顯反彈。我們認(rèn)為，因?yàn)槲飪r問題，美國居民消費(fèi)能力已經(jīng)被壓制，進(jìn)口需求和消費(fèi)會出現(xiàn)同步下跌。2023年，美國進(jìn)口可能出現(xiàn)量價雙縮的局面。

從出口角度而言，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，美國出口增速難以繼續(xù)維持高位。2022年7月，全球制造業(yè)PMI新訂單降低至48.9%，進(jìn)入收縮區(qū)間，10月份進(jìn)一步下滑至46.9%，表明全球經(jīng)濟(jì)增長前景黯淡。10月11日，IMF發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》，預(yù)計2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2.7%，較7月份的預(yù)測值再度下調(diào)0.2個百分點(diǎn)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)：全球性通脹金融環(huán)境收緊、新冠疫情持續(xù)，嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)增長前景和美國出口。

美國出口和進(jìn)口雙雙減弱，凈出口同比轉(zhuǎn)負(fù)，貿(mào)易逆差可能有所縮小。2022年前三季度，美國出口同比增速7.94%，我們預(yù)計美國2023年出口增速可能繼續(xù)降低。不過，隨著美國居民消費(fèi)能力已經(jīng)萎縮，進(jìn)口需求也將減弱，并且降低幅度比出口更大。2022年三季度，美國凈出口同比0.51%，二季度18.83%。我們預(yù)計四季度凈出口同比就將轉(zhuǎn)負(fù)，約為-7.6%。2023年全年，美國凈出口增速-13.45%。

疫情期間，美國大幅增加財政支出，導(dǎo)致2023年財政壓力較大。2020年，美國財政赤字3.35萬億美元，較2019年增長了227.6%。2021年財政赤字2.58萬億美元，同比減少22.9%。2022年前十月，美國累計財政赤字1.08萬億美元，較2021年同期同比減少54.15%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年的縮減。但我們預(yù)計2023年財政赤字會增加。第一，經(jīng)濟(jì)衰退將導(dǎo)致財政收入減少。第二，利率上升造成利息成本增加。第三，為了穩(wěn)增長，財政政策轉(zhuǎn)為積極。

分結(jié)構(gòu)來看，地方政府支出增速回落，國防支出增速降幅收窄。2022年三季度，美國地方政府消費(fèi)和投資總額同比-0.21%。10月12日，美國全國城市聯(lián)盟發(fā)布《年度城市財政狀況報告》，“預(yù)計2022財年的房地產(chǎn)稅收入將下降超過4%，銷售稅收入預(yù)計將下滑2.5%。預(yù)計個人所得稅收入幾乎不會增長?！?因此，美國地方政府正在削減財政支出。而國防支出降幅在收窄。2022年3月后，國防支出就不斷增加，三季度國防支出7733.6億美元，環(huán)比增加1.16%。

2023年，財政收入減少導(dǎo)致美國政府消費(fèi)和投資可能繼續(xù)萎縮。2022年前三季度，美國政府支出和投資總額10.17億美元，較2021年同期減少1.16%。由于2022年低基數(shù)的原因，2023年政府消費(fèi)和投資雖然繼續(xù)負(fù)增，但是降幅可能有所收窄。按照政府財政預(yù)算與政府消費(fèi)投資消費(fèi)的關(guān)系，我們預(yù)計2023年美國政府消費(fèi)支出和投資總額同比增速約為-0.66%。

今年的形勢非常相似于2008年之前的情況。通脹預(yù)期較高、失業(yè)率低，大宗商品價格還處于高位且容易反彈。不同的地方在于本輪美國通脹形勢比2008年更加嚴(yán)峻，勞動力市場更加具有韌性，因此為了控通脹，讓勞動力市場收縮，經(jīng)濟(jì)犧牲度會更大。

綜上所述，我們預(yù)計美國2023年全年經(jīng)濟(jì)增速-1.5%。近二十年來，美國經(jīng)濟(jì)增速在2009年金融危機(jī)后降為-2.6%和2020年新冠疫情中降為-2.8%。我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)錯失了軟著陸的可能，非深度衰退難解美國通脹之憂。美聯(lián)儲持續(xù)加息至2023年一季度，利率升高將拖累美國的消費(fèi)和投資，衰退將至少持續(xù)至2023年底。

3.3 美股下跌空間仍較大

經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)前夕。2022年11月，美國10年和2年國債平均收益率利差已經(jīng)降低至-55bp，超過了2008年金融危機(jī)前最低-15bp的倒掛水平。6月份，美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)也降低至歷史最低的50，11月份也處在54.7的低位。美國2023年經(jīng)濟(jì)衰退的幅度可能超乎預(yù)期。

根據(jù)美國金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)占比與歷史上經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系，我們判斷本輪危機(jī)主要表現(xiàn)是金融資產(chǎn)下跌，也就是美股下跌。2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)后，美國居民和非盈利機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)占比從前一年的64%下降至61%，2008年金融危機(jī)該比例從前一年的64%下降至63%，2018年美聯(lián)儲加息導(dǎo)致金融資產(chǎn)占比從前一年的70%下降至68%?？梢姡?jīng)濟(jì)衰退對金融資產(chǎn)的影響較大。

按照美股在2008年金融危機(jī)期間的表現(xiàn)，目前美股下跌可能還有一定空間。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美股于2009年3月跌至谷底，相較于2008年3月，一年內(nèi)道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌40.66%，納斯達(dá)克指數(shù)下跌36.48%，標(biāo)普500指數(shù)下跌42.51%。2022年11月，美股三大指數(shù)相較于一年前分別下跌7.6%，31.18%和16.86%?，F(xiàn)在的跌幅距離谷底可能還有一定空間。

風(fēng)險提示

美聯(lián)儲加息過度，美國通脹回落較慢，歐美經(jīng)濟(jì)衰退，國際局勢惡化。

（蔣飛為長城證券首席策略分析師）

標(biāo)簽： 經(jīng)濟(jì)衰退 勞動力市場 萬億美元 大宗商品