阿根廷爆冷，擊潰了煤球（梅西球迷）、阿根廷球迷，也令一份券商研報(bào)變成一紙“毒奶”（指預(yù)測(cè)反向成真）。

(資料圖片)

11月22日，2022卡塔爾世界杯足球賽C組比賽中，阿根廷隊(duì)以1比2不敵沙特阿拉伯隊(duì)。2022 卡塔爾世界杯的首個(gè)冷門(mén)，就這樣毫無(wú)征兆地落在了阿根廷以及萬(wàn)眾矚目的球員梅西身上。

證券市場(chǎng)上，民生證券牟一凌策略團(tuán)隊(duì)近期一份名為《世界杯主題投資：“資源國(guó)”的回歸》（下稱(chēng)研報(bào)）也受到關(guān)注，因?yàn)樵撗袌?bào)開(kāi)篇就預(yù)測(cè)：“阿根廷將成為最大奪冠概率球隊(duì)”，預(yù)測(cè)依據(jù)的是神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，稱(chēng)“阿根廷隊(duì)有望自1986年后再次捧起大力神杯，而巴西將再次闖入四強(qiáng)?！?/p>

與預(yù)測(cè)大相徑庭的比賽結(jié)果，讓這篇研報(bào)受到不少關(guān)注。讓資本市場(chǎng)投資者更為關(guān)心的是，這樣一篇研報(bào)，與資本市場(chǎng)有多大關(guān)系？又是如何“生產(chǎn)制造”出來(lái)的？從撰寫(xiě)到發(fā)布，要經(jīng)過(guò)哪些程序？

第一財(cái)經(jīng)從券商人士處了解到，證券研究報(bào)告發(fā)布的一般流程是，首席分析師可以自行決定選題，部分券商要求首席分析師寫(xiě)題目之前和相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)報(bào)備選題方向。成稿后，稿件提交質(zhì)控、合規(guī)審查，審查通過(guò)后報(bào)告發(fā)表。

上述券商行業(yè)人士認(rèn)為，策略行業(yè)的報(bào)告內(nèi)容以資產(chǎn)配置方向?yàn)橹?，即便沒(méi)有聚焦細(xì)分行業(yè)具體分析，但作為券商出具研究報(bào)告，也應(yīng)務(wù)實(shí)、合理。

量化測(cè)賽果，噱頭還是科學(xué)？

民生證券研報(bào)開(kāi)篇，就給出了預(yù)測(cè)阿根廷隊(duì)奪冠的原理由：“阿根廷將成為最大奪冠概率球隊(duì)“巴西與阿根廷相較于多家歐洲豪門(mén)是更加值得被看好的球隊(duì)，擁有足球世界里的‘最稀缺資源’”。

同時(shí)用數(shù)量化模型的結(jié)果印證判斷：“采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，將以往各隊(duì)之間所有的交手記錄作為參數(shù)（做衰變處理，即近期交手記錄賦予更大權(quán)重），并將特殊的舉辦日期作為影響因子加入其中。通過(guò)10000次的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型訓(xùn)練，并進(jìn)行100000次的比賽結(jié)果模擬，最終模型結(jié)果顯示阿根廷隊(duì)有望自1986年后再次捧起大力神杯。”

對(duì)于量化測(cè)比賽結(jié)果的描述，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的討論。“有點(diǎn)玄。”一位私募交易人士這樣對(duì)第一財(cái)經(jīng)說(shuō)，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型在投資中作為量化的工具，是人工智能算法的一種。不過(guò)足球賽事具有諸多變量因素，難以量化出賽事結(jié)果。“盡管也可以實(shí)現(xiàn)通過(guò)大量歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)值，但是毫無(wú)意義?！?/p>

此外，研報(bào)還強(qiáng)調(diào)，考慮到巴西與阿根廷在國(guó)內(nèi)球迷中的超高人氣，兩支球隊(duì)在世界杯上踢滿(mǎn)所有7場(chǎng)比賽有望帶來(lái)更大的討論熱度，從而一定程度上放大資本市場(chǎng)上的“世界杯效應(yīng)”。研報(bào)認(rèn)為：“對(duì)于A(yíng)股而言，整體而言在世界杯比賽期間市場(chǎng)的表現(xiàn)并不差，而具體到每一屆世界杯上，可以發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最為出色的是2002年（比賽期間全A上漲13.31%），值得一提的是，那也是中國(guó)第一次也是唯一一次作為參賽國(guó)參與到世界杯正賽之中?！?/p>

單世界杯與資本市場(chǎng)有何聯(lián)系，為何能提振A股，其中邏輯何在，研報(bào)卻沒(méi)有論述。

一位資深券商人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)說(shuō)：“從本質(zhì)看世界杯對(duì)股市沒(méi)有提振作用”，在他看來(lái)，包括世界杯在內(nèi)的熱點(diǎn)話(huà)題所帶動(dòng)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，僅僅是熱點(diǎn)因素制造的短期收益，對(duì)于個(gè)股來(lái)說(shuō)，股價(jià)、估值如何，要根據(jù)公司營(yíng)收情況判斷。

專(zhuān)業(yè)內(nèi)容遭質(zhì)疑，是否不務(wù)正業(yè)？

“上述研究報(bào)告沒(méi)有明確表達(dá)投資配置策略，沒(méi)看出來(lái)文中大篇幅描述的球員和行業(yè)比喻，與A股市場(chǎng)有多大關(guān)聯(lián)?！币晃蛔C券行業(yè)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱(chēng)。

且就報(bào)告中提到的“產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端資源的穩(wěn)定性受外部沖擊，傳統(tǒng)的制造業(yè)生產(chǎn)組織方式變化問(wèn)提”。上述人士認(rèn)為，如果是細(xì)分到世界杯效應(yīng)對(duì)上游資源行業(yè)的影響，具體到個(gè)股、上市公司在境外的業(yè)務(wù)如何展開(kāi)，是價(jià)格戰(zhàn)取得或者舉債獲取，回報(bào)周期多長(zhǎng)，這些都要打個(gè)問(wèn)號(hào)。且這類(lèi)業(yè)務(wù)中，有多大比重的業(yè)務(wù)可以在世界杯期間短期獲益，對(duì)估值影響多少？”

公開(kāi)資料顯示，牟一凌現(xiàn)為首席策略分析師，院長(zhǎng)助理。研究方向?yàn)椴呗匝芯?，碩士畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)漢青研究院。曾擔(dān)任國(guó)泰君安高級(jí)策略分析師，開(kāi)源證券策略首席分析師，7年策略研究經(jīng)驗(yàn)。

值得一提的是，券商研報(bào)的發(fā)布規(guī)范、合規(guī)性等，長(zhǎng)期被監(jiān)管高度關(guān)注。

此前 3月11日，深圳證監(jiān)局發(fā)布針對(duì)安信證券一份“風(fēng)水研報(bào)”，對(duì)其首席投顧陳南鵬采取監(jiān)管談話(huà)措施，同時(shí)對(duì)其所在券商分公司出具警示函。深圳證監(jiān)局決定顯示，陳南鵬制作并在公司微信群發(fā)布的《仁者無(wú)敵-2022中國(guó)股市預(yù)測(cè)》被轉(zhuǎn)發(fā)并對(duì)外傳播，相關(guān)預(yù)測(cè)對(duì)行業(yè)、市場(chǎng)的評(píng)論意見(jiàn)不審慎，將股票根據(jù)五行屬性分類(lèi)進(jìn)行分析，投資建議不具有合理依據(jù)。

2021年10月,國(guó)盛證券一篇《天干地支在擇時(shí)中的應(yīng)用初探》的研究報(bào)告用風(fēng)水預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)，也“吃”了江西證監(jiān)局警示函。該研報(bào)稱(chēng)：“根據(jù)股市與年天干地支的十神關(guān)系，2021年為辛丑年，股市走勢(shì)為平緩震蕩；2022年為壬寅年，股市走勢(shì)為緩漲緩跌。”該報(bào)告還稱(chēng)，觀(guān)點(diǎn)全部基于歷史統(tǒng)計(jì)與量化模型，存在歷史規(guī)律與量化模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。隨后江西證監(jiān)局于2021年12月30日，針對(duì)該“風(fēng)水”研報(bào)對(duì)國(guó)盛證券出具警示函，同時(shí)對(duì)該研報(bào)作者劉富兵監(jiān)管談話(huà)。

此外，2021年10月，深圳證監(jiān)局對(duì)王蔚祺、周俊宏、唐旭霞采取出具警示函的措施，原因是三人署名的國(guó)信證券發(fā)布的研究報(bào)告《寧德時(shí)代系列之二——儲(chǔ)能篇：第二“增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的終局探討》，對(duì)寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2060年?duì)I收中樞的預(yù)測(cè)存在部分假設(shè)不夠?qū)徤?、分析邏輯不夠?yán)謹(jǐn)?shù)膯?wèn)題。

2021年10月，安徽證監(jiān)局對(duì)國(guó)元證券和李典分別出具警示函。在對(duì)國(guó)元證券發(fā)布相關(guān)行業(yè)研究報(bào)告進(jìn)行了專(zhuān)項(xiàng)檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)該研報(bào)存在資料來(lái)源標(biāo)注不明確、數(shù)據(jù)選取不夠?qū)徤?、研?bào)分析不夠客觀(guān)、質(zhì)量控制和合規(guī)審查不到位等問(wèn)題。李典作為該研究報(bào)告署名證券分析師，對(duì)上述違規(guī)行為負(fù)有責(zé)任。

早在2020年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》第十二條規(guī)定：證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)建立健全與發(fā)布證券研究報(bào)告相關(guān)的利益沖突防范機(jī)制，明確管理流程、披露事項(xiàng)和操作要求，有效防范發(fā)布證券研究報(bào)告與其他證券業(yè)務(wù)之間的利益沖突。

2020年5月，中證協(xié)發(fā)布《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范(修訂稿)》，內(nèi)容涉及加強(qiáng)研究報(bào)告質(zhì)量管控，提升研究報(bào)告質(zhì)量；加強(qiáng)對(duì)分析師發(fā)表言論，加強(qiáng)分析師考核、參加評(píng)選管理等。2022年8月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（下稱(chēng)中證協(xié)）再度重申相關(guān)規(guī)定，并對(duì)持股范圍進(jìn)行補(bǔ)充。其下發(fā)通報(bào)并對(duì)證券公司加強(qiáng)自律管理提出三項(xiàng)要求，其中包括在研究報(bào)告中披露公司持股情況、進(jìn)一步規(guī)范調(diào)研紀(jì)要管理、加強(qiáng)對(duì)分析師參加外部評(píng)選的管理。

通報(bào)內(nèi)容還顯示，證券公司發(fā)布對(duì)具體股票作出明確估值和投資評(píng)級(jí)的證券研究報(bào)告，公司持有該股票達(dá)到相關(guān)上市公司已發(fā)行股份1％以上的，應(yīng)當(dāng)在證券研究報(bào)告中向客戶(hù)披露本公司持有該股票的具體情況（包括持股業(yè)務(wù)類(lèi)別、持股量、鎖定期等)和發(fā)布研報(bào)業(yè)務(wù)潛在的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)，且在證券研究報(bào)告發(fā)布日及第二個(gè)交易日，不得進(jìn)行與證券研究報(bào)告觀(guān)點(diǎn)相反的交易。

標(biāo)簽： 研究報(bào)告 資本市場(chǎng) 第一財(cái)經(jīng) 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型 證券公司