一季度，國(guó)內(nèi)的主要矛盾在分子，年初以來(lái)地產(chǎn)銷售塌方、基建持幣觀望、疫情擴(kuò)散，政策沒(méi)有兌現(xiàn)穩(wěn)的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)還停留在“滯”，預(yù)期走弱，情緒回落，A股的交易邏輯是重建信心。

一季度，美國(guó)的主要矛盾在分母，政策兌現(xiàn)了緊的預(yù)期，進(jìn)入加息周期，利率快速上升，美股的交易邏輯是消化估值。(詳見(jiàn)《一季度的主要交易邏輯》)

二季度是一季度的延伸，內(nèi)外市場(chǎng)定價(jià)的核心矛盾沒(méi)有明顯變化：國(guó)內(nèi)的焦點(diǎn)仍是分子，美國(guó)的焦點(diǎn)仍是分母。

市場(chǎng)是根據(jù)一致預(yù)期之外的邊際變化來(lái)定價(jià)的，因此對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，重要的不是現(xiàn)狀，而是邊際變化。

二季度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有兩個(gè)重要的邊際變化。

一是疫情影響的持續(xù)性、深度和廣度可能超過(guò)2020年，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能二次探底。

二是對(duì)沖政策加碼的預(yù)期再次上升。

二季度政策加碼可能有幾個(gè)發(fā)力點(diǎn)：第一是房地產(chǎn)在需求端放松“五限”，因城施策的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。第二是貨幣政策降準(zhǔn)降息，加大結(jié)構(gòu)性再貸款的力度。第三是財(cái)政政策從“夠上限”轉(zhuǎn)為“兜下限”，政策抓手從基建投資轉(zhuǎn)向“六?！?、一攬子紓困和刺激消費(fèi)等。

二季度，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)的核心矛盾是強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)之間的博弈。

博弈意味著市場(chǎng)難以出現(xiàn)趨勢(shì)和主線，而是反復(fù)震蕩，消化樂(lè)觀預(yù)期和悲觀現(xiàn)實(shí)。

二季度，在寬松政策(地產(chǎn)、貨幣、財(cái)政)的強(qiáng)預(yù)期下，情緒回升，但疫情壓制和地產(chǎn)尚無(wú)起色的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，又制約了市場(chǎng)的反彈空間。

股市的底部往往是政策底-情緒底-市場(chǎng)底-基本面底。預(yù)計(jì)二季度的市場(chǎng)，會(huì)在強(qiáng)政策預(yù)期下情緒反彈，又在弱基本面現(xiàn)實(shí)下二次回調(diào)。

二季度的結(jié)構(gòu)配置，是“2+X”。

“2”對(duì)應(yīng)的是滯脹環(huán)境下，能跑贏脹和跑贏滯的兩類資產(chǎn)。一頭在上游，缺乏長(zhǎng)期資本開(kāi)支，產(chǎn)能的價(jià)值重估；一頭在成長(zhǎng)，處于產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展期，增速不降反升。

“X”由疫情和油價(jià)的走勢(shì)決定。二季度，疫情和油價(jià)向上，受益的是醫(yī)藥、地產(chǎn)、銀行、上游能源、油服，受損的是消費(fèi)、中下游制造。

復(fù)雜的宏觀環(huán)境下，勝率并不清晰，隨時(shí)可能因環(huán)境變化而改變，因此估值和確定性比景氣度更重要。

二季度，美國(guó)市場(chǎng)也有兩個(gè)重要的邊際變化。

一是緊縮進(jìn)入實(shí)質(zhì)性提速階段。

雖然一季度聯(lián)儲(chǔ)的鷹派預(yù)期已經(jīng)白熱化，但也只不過(guò)加了25bp.從二季度開(kāi)始，加息進(jìn)入實(shí)質(zhì)性提速階段。如果5月和6月的兩次議息會(huì)議各加息50bp，并疊加上限950億美元的縮表，短端利率會(huì)開(kāi)始上升。

在高油價(jià)的助推下，聯(lián)儲(chǔ)出于對(duì)公信力的維護(hù)，選擇先解決“脹”，再解決“滯”。由于這次聯(lián)儲(chǔ)大幅落后于通脹曲線，不排除未來(lái)更鷹，縮表節(jié)奏更快(這可能是市場(chǎng)目前還沒(méi)有完全定價(jià)的)，甚至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象也沒(méi)有及時(shí)轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，那么美債利率可能超調(diào)至2.5-3.0%。

二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期正在增強(qiáng)。

過(guò)去30年，美債2年和10年利率的5次倒掛，對(duì)應(yīng)了5次著名的危機(jī)。除了98年與19年外，其余三次，聯(lián)儲(chǔ)都在倒掛發(fā)生后3-6個(gè)月停止了加息。(詳見(jiàn)《五問(wèn)五答：美債利率倒掛意味著什么？》)

目前重要的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均已回落(消費(fèi)、投資、地產(chǎn))，最新的核心通脹環(huán)比低于預(yù)期，反映居民實(shí)際可支配收入和實(shí)際消費(fèi)力正在被過(guò)度透支和被高油價(jià)蠶食，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)低迷，地產(chǎn)投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，非住宅投資增速大概率進(jìn)入下行周期。(詳見(jiàn)《美國(guó)經(jīng)濟(jì)能在加息周期中軟著陸嗎》)

二季度，美國(guó)市場(chǎng)定價(jià)的核心矛盾是分母和分子的風(fēng)險(xiǎn)可能同時(shí)出現(xiàn)，陷入聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓制通脹和經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)衰退跡象的兩難。

因此美股的風(fēng)險(xiǎn)更大。

既要用加息壓制通脹，又要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，大概率希望渺茫。雖然聯(lián)儲(chǔ)還不需要立即做出選擇，可以繼續(xù)保持鷹派立場(chǎng)并觀察核心通脹、經(jīng)濟(jì)增速以及金融市場(chǎng)的變化，但最終將從對(duì)抗通脹轉(zhuǎn)向?qū)顾ネ?，轉(zhuǎn)向只是時(shí)間問(wèn)題。

二季度，美股分子的重要性上升，隨著衰退的逐漸臨近，盈利開(kāi)始出現(xiàn)預(yù)期差，此時(shí)利空才開(kāi)始兌現(xiàn)。盡管分母的短期路徑上存在超預(yù)期緊縮的可能，但在緊縮周期中，美債利率的快速上升吸引了資金回流，美元強(qiáng)勢(shì)將會(huì)延續(xù)，美股在全球權(quán)益市場(chǎng)中相對(duì)壓力最小。

結(jié)構(gòu)上，分子和分母同時(shí)承壓，但市場(chǎng)情緒還不至于悲觀，因此景氣度和估值比確定性更重要。能源、公用事業(yè)、消費(fèi)服務(wù)、醫(yī)療、房地產(chǎn)等景氣板塊可能還有一季報(bào)公布后的資金流入，但指數(shù)會(huì)承受估值過(guò)高和收益低于預(yù)期的調(diào)整壓力。

（文章來(lái)源：天風(fēng)證券）

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