中金認(rèn)為，鎳市場(chǎng)出現(xiàn)割裂狀態(tài)，短期鎳價(jià)維持強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期取決于俄烏局勢(shì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)和下游接受程度。短期看，電鎳價(jià)格迅速拉升，鎳鐵/硫酸鎳對(duì)純鎳價(jià)格貼水下行，鎳市場(chǎng)出現(xiàn)割裂狀態(tài)，這是由于俄烏局勢(shì)不確定性、低庫(kù)存、成本支撐、交易逼倉(cāng)行為等因素疊加導(dǎo)致。中長(zhǎng)期看，鎳價(jià)上行可持續(xù)性，一是取決于俄烏局勢(shì)邊際變化，如果極端情形下，未來俄羅斯鎳供給產(chǎn)量全部消失，則全球鎳行業(yè)供需平衡從2022年開始由過剩轉(zhuǎn)為短缺；二是取決于產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格傳導(dǎo)和下游的成本承受能力，以新能源車為例，鎳價(jià)從2萬美元上漲至5萬美元，單車帶電60kwh的8系電車的鎳原料成本約增加1萬元，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)承受能力有限，鎳價(jià)8萬美元/噸的高位或?qū)㈦y以長(zhǎng)期維持。

以下是全文：

中金：鎳價(jià)8萬美元/噸的高位或?qū)㈦y以長(zhǎng)期維持

全球鎳庫(kù)存持續(xù)降低疊加“俄烏”事件影響，3月7日倫鎳上演“逼空”行情

2022年3月7日-8日，LME期鎳盤面大幅上漲，倫敦金屬交易所(LME)不設(shè)漲跌幅限制，兩天內(nèi)盤中價(jià)格從低于3萬美元/噸拉漲至10萬美元/噸以上，漲幅達(dá)250%，空頭頭寸虧損巨大，經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)難以支付高額的追加保證金。3月7日，LME宣布鑒于俄烏影響造成的現(xiàn)貨流通問題，允許特定合約推遲交割，并限制隔日調(diào)期價(jià)差幅度。3月8日LME宣布暫停鎳交易。而由于上海期貨交易所的漲跌停板幅度為12%，目前內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大到歷史最低值。

圖表： 鎳內(nèi)外盤比價(jià)

資料來源：SHFE，LME，中金公司研究部

鎳的供需結(jié)構(gòu)分析

下圖涵蓋了鎳產(chǎn)品種類、技術(shù)路線和相應(yīng)的下游應(yīng)用，其中各個(gè)產(chǎn)品的條形長(zhǎng)短代表其在所有鎳產(chǎn)品中的產(chǎn)量占比(2021年)。具體而言，下圖中第二列都是二級(jí)鎳產(chǎn)品，包括鎳生鐵、水淬鎳鐵、冰鎳、鎳中間品等，在所有鎳產(chǎn)品中占70%，第三列是一級(jí)鎳產(chǎn)品，也就是純鎳(精煉鎳)，主要包含鎳豆、鎳板，占原生鎳產(chǎn)量約30%。

圖表： 鎳產(chǎn)品供應(yīng)流程圖(2021年)

資料來源：中金公司研究部

圖表： 全球含鎳產(chǎn)品產(chǎn)量占比

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

鎳的終端需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%，其余為合金、電鍍應(yīng)用。一級(jí)鎳主要用于合金、電鍍，以及補(bǔ)充不銹鋼和硫酸鎳生產(chǎn)過程中所需的鎳元素。二級(jí)鎳中，鎳生鐵產(chǎn)能集中于印尼和中國(guó)，主要用于不銹鋼生產(chǎn)，而冰鎳、鎳中間品則主要用于電池級(jí)硫酸鎳生產(chǎn)。

由于交易所交易的標(biāo)的物是其規(guī)定品牌和標(biāo)準(zhǔn)的精煉鎳倉(cāng)單。為了綜合考慮原生鎳不同下游需求對(duì)價(jià)格和供需的影響，我們的平衡表中既要估算原生鎳平衡，也要估算一級(jí)鎳供需平衡。

俄烏事件發(fā)生前，由于鎳庫(kù)存持續(xù)降低，基本面支撐鎳價(jià)中樞2022年上移。

根據(jù)我們《鎳2022年展望：新供應(yīng)、新約束》中的基本面分析和平衡表測(cè)算，2022年，原生鎳平衡隨著新增鎳生鐵、高冰鎳的供應(yīng)轉(zhuǎn)為過剩，硫酸鎳、鎳生鐵價(jià)格承壓，而一級(jí)鎳由于更多的原料端消耗或?qū)⒀永m(xù)去庫(kù)，價(jià)格中樞較2021年上移。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，全球純鎳庫(kù)存2021年已下降63%，而2022年庫(kù)存仍將下降。

圖表： 全球純鎳庫(kù)存

資料來源：LME，Mysteel，SHFE，中金公司研究部

俄烏事件發(fā)生后，現(xiàn)貨貿(mào)易不確定性增加，加劇純鎳短缺憂慮。

俄羅斯鎳供應(yīng)主要來自俄鎳公司，其產(chǎn)品是精煉鎳板，可以注冊(cè)為L(zhǎng)ME倉(cāng)單用于交割。2021年俄鎳產(chǎn)量占全球原生鎳(包括一級(jí)鎳和二級(jí)鎳)產(chǎn)量6%，占全球一級(jí)鎳產(chǎn)能22%，在鎳庫(kù)存偏低且仍將繼續(xù)下降的情況下，俄鎳現(xiàn)貨流通性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致LME擠兌風(fēng)險(xiǎn)增加，給鎳價(jià)大幅上漲創(chuàng)造了條件。過去五年中國(guó)的純鎳進(jìn)口來源中，37%來自俄羅斯，雖然中國(guó)鎳生鐵凈進(jìn)口隨著印尼鎳生鐵產(chǎn)能擴(kuò)張而逐年增加。但2021年由于全球不銹鋼需求增長(zhǎng)以及中國(guó)的三元電池需求強(qiáng)勁，中國(guó)鎳生鐵進(jìn)口累計(jì)同比上升8%，一級(jí)鎳?yán)塾?jì)進(jìn)口量同比上升118%。

圖表： 精煉鎳產(chǎn)能分布(2021)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 中國(guó)精煉鎳進(jìn)口

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

圖表： 中國(guó)含鎳產(chǎn)品進(jìn)口

資料來源：海關(guān)總署，中金公司研究部

短期看，LME鎳價(jià)仍有可能拉高，波動(dòng)加劇，國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。

俄烏事件以后，海外市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件和成本通脹給予了更高的定價(jià)，而國(guó)內(nèi)金屬價(jià)格跟漲幅度不如海外，造成銅、鋁、鋅、鎳進(jìn)口窗口關(guān)閉，根據(jù)SHMET報(bào)道[4]，已有金屬?gòu)谋６悗?kù)流出。而昨天LME鎳的逼倉(cāng)行情加劇了鎳的內(nèi)外價(jià)差。逼倉(cāng)行情需要以空頭平倉(cāng)止損結(jié)束，截至目前，現(xiàn)貨純鎳流通性較差，我們預(yù)計(jì)激烈的行情可能仍將持續(xù)。而滬鎳由于漲停限制，與LME價(jià)格價(jià)差達(dá)到歷史最低?，F(xiàn)貨層面，硫酸鎳、鎳生鐵價(jià)格跟漲有限，目前下游仍以觀望為主。向前看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)鎳進(jìn)口窗口可能持續(xù)關(guān)閉，國(guó)內(nèi)庫(kù)存將進(jìn)一步降低，成本向下游傳導(dǎo)難以避免，直至未來出現(xiàn)下游需求端減產(chǎn)從而對(duì)價(jià)格形成負(fù)反饋。

圖表： 鎳海外流入(截至2月25日)

資料來源：SHMET，中金公司研究部

圖表： 鎳產(chǎn)品價(jià)格(截至2022年3月7日)

資料來源：Mysteel，LME，中金公司研究部

（文章來源：證券時(shí)報(bào)·e公司）

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