引言

近日媒體報(bào)道山東菏澤首套房首付比例從此前的30%降至20%。同時(shí)，重慶、江西贛州春節(jié)假期前后，當(dāng)?shù)夭簧巽y行已經(jīng)將購(gòu)買首套房的首付比例降至20%。2021年下半年來，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)而快速下行的背景下，開發(fā)商、購(gòu)房者及資本市場(chǎng)投資者對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控政策分歧較大。一方面，樓市穩(wěn)定是“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下的核心要素；另一方面，房住不炒原則下，調(diào)控手段如何在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)間實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)，是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)話題。為此，我與中泰證券研究所房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)責(zé)人陳立對(duì)話，從總量、區(qū)域、企業(yè)的視角切入，從庫存的視角探討調(diào)控政策可能的實(shí)施方向以及房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路變化，以及以此帶來的地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)。

李迅雷：對(duì)于當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)，你對(duì)未來政策方向上有什么建議？

陳立：房地產(chǎn)調(diào)控政策，應(yīng)在不同區(qū)域，結(jié)合庫存水平及購(gòu)房需求進(jìn)行差異化調(diào)節(jié)。因城施策下，落實(shí)地方政府調(diào)控主體責(zé)任，低庫存城市多渠道增加供給，高庫存城市大力度促進(jìn)需求。

具體來說，華東、華中、華南區(qū)域，需求較好，參考杭州、寧波土地出讓，通過適當(dāng)控制土地起拍價(jià)和競(jìng)拍溢價(jià)率上限，激發(fā)開發(fā)商市場(chǎng)活力，增加閑置商業(yè)及辦公物業(yè)改造保障性住房力度，多層次增加市場(chǎng)供應(yīng)。

華北、東北、西北區(qū)域，化解高庫存積壓需配合需求端政策放松。根據(jù)城市實(shí)際情況，在滿足合理購(gòu)房需求的前提上，下調(diào)首付比例及按揭利率加點(diǎn)。同時(shí)，擴(kuò)大合理住房需求人群，加速城鎮(zhèn)化率提升，通過財(cái)政補(bǔ)貼的方式促進(jìn)新城鎮(zhèn)居民購(gòu)房需求釋放。

李迅雷：既然這里提到了庫存，目前庫存水平大概是什么情況？

陳立：從絕對(duì)規(guī)模上來看，全國(guó)范圍的住宅整體庫存水平并沒有達(dá)到2014年的歷史高點(diǎn)，如果考慮到銷售規(guī)模上升，從庫存規(guī)模/銷售面積的角度衡量的相對(duì)庫存規(guī)模，自2017年以來則持續(xù)維持在1.1年附近，并沒有顯著投資過熱產(chǎn)生的高庫存現(xiàn)象。

總體而言，住宅層面的房地產(chǎn)庫存并未出現(xiàn)由于過度投資導(dǎo)致的庫存過剩。這與以往國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)周期中，由于高供地疊加需求收縮導(dǎo)致的房地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)，具有本質(zhì)性的差別。因此，我們并不能將本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整與歷史上國(guó)內(nèi)外任何一輪房地產(chǎn)危機(jī)做簡(jiǎn)單類比。

李迅雷：既然總量庫存雖然不高，但區(qū)域上是否會(huì)存在分化？

陳立：是的，雖然從總量上來看，整體庫存水平并不高，但結(jié)構(gòu)分化比較明顯。經(jīng)歷2016-2021年五年去庫存周期，商品房庫存總體呈現(xiàn)南低北高的結(jié)構(gòu)性分化。

2015年至今，通過不同省份住宅新開工面積與銷售面積的差額，衡量各個(gè)省份房地產(chǎn)庫存的累計(jì)變化。整體而言，以黃河為分界線，大部分華中及華東省份在過去的五六年中庫存持續(xù)下降。而華北、東北、西北及西南大部分省份出現(xiàn)了庫存規(guī)模的持續(xù)累積。

截至2021年末，庫存面積主要分布于華東、華中、華北、東北及西北五大區(qū)域。由于區(qū)域間商品房銷售速度分化，華東、華中庫存雖高，但需求旺盛，銷售周期短，供給仍舊不足。華北、東北、西北三大區(qū)域庫存總量高、銷售慢，供給過剩的積壓壓力較大。

李迅雷：不同地區(qū)房地產(chǎn)庫存的結(jié)構(gòu)性問題是否會(huì)體現(xiàn)到房地產(chǎn)企業(yè)上？

陳立：是的，房地產(chǎn)企業(yè)同樣面臨庫存結(jié)構(gòu)性問題的負(fù)面影響，已經(jīng)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的房企，在土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)性問題上，則體現(xiàn)得更為明顯。

以某家龍頭房企與一家流動(dòng)性出現(xiàn)問題的民營(yíng)房企為例，通過可售項(xiàng)目的區(qū)域分布及考慮銷售速度的相對(duì)庫存規(guī)模，可以明顯看出房企之間不同區(qū)域土地儲(chǔ)備規(guī)模的均衡性差異。龍頭房企即使在行業(yè)景氣度下行的過程中，仍舊保持區(qū)域間的土地儲(chǔ)備相對(duì)均衡，無論銷售規(guī)模高低，區(qū)域間仍舊能夠保持合理的土地儲(chǔ)備規(guī)模，維持正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

而困境民營(yíng)房企則由于區(qū)域間土地儲(chǔ)備分布不均，市場(chǎng)較好的區(qū)域缺乏土儲(chǔ)，市場(chǎng)較弱的城市則土儲(chǔ)過高，集團(tuán)公司層面需要不斷在區(qū)域及項(xiàng)目公司層面進(jìn)行資金調(diào)撥。當(dāng)前對(duì)于預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)，銷售景氣度進(jìn)一步下行的過程中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。

因此，在房企區(qū)域間的土地儲(chǔ)備不均衡，在預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，對(duì)于產(chǎn)生流動(dòng)性壓力的房企，通常會(huì)采取兩個(gè)經(jīng)營(yíng)行為。一方面，在高庫存地區(qū)打折拋售房地產(chǎn)項(xiàng)目，回收現(xiàn)金；另一方面，在庫存不足的地區(qū)，優(yōu)化人員編制，縮減項(xiàng)目公司員工。這兩方面的動(dòng)作進(jìn)一步損害了公司的市場(chǎng)形象，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售難度增加，這也很好地解釋了為什么房企在庫存不足的情況下，仍然不愿意拿地，同時(shí)選擇了降價(jià)促銷的動(dòng)作。

李迅雷：從供需關(guān)系來看，既然庫存不高，如何解釋本輪的房地產(chǎn)市場(chǎng)下行？

陳立：緊縮的調(diào)控政策及艱難的市場(chǎng)環(huán)境下，開發(fā)商預(yù)期發(fā)生變化，同時(shí)企業(yè)行為發(fā)生改變。另外一方面，房企經(jīng)營(yíng)行為的改變又進(jìn)一步影響銷售市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致購(gòu)房者預(yù)期走弱，進(jìn)一步?jīng)_擊商品房銷售。市場(chǎng)供需兩端呈現(xiàn)螺旋式下行過程。

購(gòu)房者層面，受按揭利率上行、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)提速、房?jī)r(jià)上漲預(yù)期減弱影響，居民購(gòu)房預(yù)期收益率下降。同時(shí)，民營(yíng)房企流動(dòng)性壓力增加，爛尾風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂提升進(jìn)一步惡化居民購(gòu)房預(yù)期。2021年前三季度，平均住房按揭利率持續(xù)上升至5.54%，而預(yù)期房?jī)r(jià)未來下降的比例提升至15.2%的階段性高位。

開發(fā)商層面，受制于房地價(jià)差縮小，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下行。新房限價(jià)自2017年實(shí)行后，房企從囤地模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式。2021年，政策環(huán)境進(jìn)一步限制房企資金使用效率，高周轉(zhuǎn)降速帶來的流動(dòng)性壓力導(dǎo)致房企主動(dòng)收縮土儲(chǔ)規(guī)模，進(jìn)而帶來總資產(chǎn)規(guī)模的收縮。

李迅雷：如果庫存不足，為何企業(yè)不選擇增加拿地補(bǔ)充市場(chǎng)庫存？

陳立：研究發(fā)現(xiàn)，無論從拿地能力還是拿地意愿上，開發(fā)商在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，即使庫存不足，拿地水平也難以在短時(shí)間見到快速的復(fù)蘇。

從拿地能力上來看，受制于三道紅線監(jiān)管要求以及持續(xù)緊縮的融資環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債增速持續(xù)下降。在其他條件不變的環(huán)境下，金融負(fù)債的增速放緩必然帶來表內(nèi)存貨規(guī)模的增長(zhǎng)放緩。上市房企自2015年進(jìn)入深度去庫存，無論上市龍頭房企或是中小型企業(yè)，相對(duì)于銷售水平的土地儲(chǔ)備厚度，均處于2010年以來的最低水平。

另一方面，從拿地意愿上來看，受制于房地價(jià)差縮小，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下行。新房限價(jià)自2017年實(shí)行后，房企從囤地模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)開發(fā)模式。2021年政策環(huán)境進(jìn)一步限制房企資金使用效率，高周轉(zhuǎn)降速帶來的流動(dòng)性壓力導(dǎo)致房企主動(dòng)收縮土儲(chǔ)規(guī)模，進(jìn)而帶來總資產(chǎn)規(guī)模的收縮。

房地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)模式并非資產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)，而是資金的高周轉(zhuǎn)，即保持盡量少的流動(dòng)現(xiàn)金，支撐更高規(guī)模的開發(fā)土地，提高資金的使用效率。而保交付基調(diào)之下，預(yù)售資金監(jiān)管加強(qiáng)，銷售回款受限必然造成項(xiàng)目公司之間的資金調(diào)撥出現(xiàn)困難，導(dǎo)致流動(dòng)性壓力增加，企業(yè)進(jìn)而選擇主動(dòng)降低土地儲(chǔ)備規(guī)模。

李迅雷：目前多地出現(xiàn)按揭利率下調(diào)的跡象，這是否會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇？

陳立：目前階段的按揭利率下行更多是一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象導(dǎo)致的結(jié)果，而并非扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)景氣度的一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。

目前按揭利率下行更多反映的是前期積壓按揭貸款投放完成后，新增需求不足導(dǎo)致的貸款利率下行。1月份百?gòu)?qiáng)房企銷售同比下滑44.4%，環(huán)比下滑46.4%，新增按揭需求不足疊加銀行流動(dòng)性充沛，銀行處于自身市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)邏輯，下調(diào)加點(diǎn)幅度，體現(xiàn)短期地產(chǎn)銷售下行壓力仍存。

這也是為什么2021年10月按揭貸款投放力度改善后，個(gè)人該按揭貸款增速出現(xiàn)了短暫的反彈的原因，但定金及預(yù)收款的增速卻持續(xù)向下。增量的按揭投放主要還是2021年上半年積壓沒有放款的按揭貸款，而房地產(chǎn)銷售下滑引發(fā)的新增按揭貸款需求不足，仍然是目前市場(chǎng)面臨的一大困境。

因此，如果要進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求下行，可以考慮適當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)LPR長(zhǎng)端利率下行，通過按揭利率的主動(dòng)性降低，對(duì)沖購(gòu)房需求預(yù)期的下行。

李迅雷：從政策趨勢(shì)到行業(yè)變化，房地產(chǎn)企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)上會(huì)發(fā)生什么變化？

陳立：在以下三個(gè)方面，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路將發(fā)生顯著改變：

第一，從土地為王到現(xiàn)金為王：目前土地出讓環(huán)節(jié)仍舊以競(jìng)地價(jià)限房?jī)r(jià)為主，在預(yù)售資金強(qiáng)監(jiān)管不斷規(guī)范化實(shí)施的過程中，房地產(chǎn)企業(yè)囤地難以賺取房?jī)r(jià)上漲帶來的超額收益，留存現(xiàn)金以合理的成本買入土地，賺取房地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，成為行業(yè)的共識(shí)。

第二，從追求規(guī)模到追求穩(wěn)?。?/strong>三道紅線后，銷售規(guī)模不再是衡量房地產(chǎn)企業(yè)從資本市場(chǎng)獲取融資的參考因素，取而代之的則是財(cái)務(wù)報(bào)表是否滿足三道紅線的監(jiān)管要求。在這一趨勢(shì)下，企業(yè)選擇活得久而非跑得快；

第三：從全國(guó)擴(kuò)張到區(qū)域深耕：在預(yù)售資金監(jiān)管不斷規(guī)范化的過程中，集團(tuán)資金調(diào)撥通道受阻，2018年至2021年，房地產(chǎn)企業(yè)通過加快資金周轉(zhuǎn)，不斷擴(kuò)張管理半徑，獲取超越行業(yè)的超額增長(zhǎng)路徑被徹底堵死，區(qū)域深耕策略憑借低管控成本優(yōu)勢(shì)，將逐漸取代全國(guó)化快周轉(zhuǎn)策略。

李迅雷：對(duì)應(yīng)到投資層面，地產(chǎn)板塊在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，是否有投資機(jī)會(huì)？

陳立：實(shí)際上市場(chǎng)已經(jīng)充分預(yù)期了行業(yè)下行，但對(duì)需求側(cè)放松的力度和持續(xù)性存在分歧情況。對(duì)于房地產(chǎn)股票，我認(rèn)為行業(yè)的投資機(jī)會(huì)來自于持續(xù)改善的政策環(huán)境產(chǎn)生的預(yù)期差。同時(shí)，在激進(jìn)的民營(yíng)房企陸續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不斷從市場(chǎng)出清的過程中，頭部房企競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。對(duì)于區(qū)域性深耕型房企、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的龍頭房企以及高信用評(píng)級(jí)民營(yíng)房企，股票都有比較不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。

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（文章來源：中泰證券）