2021年下半年以來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力不斷加大，財政貨幣政策開始加快發(fā)力。在降息、降準(zhǔn)等政策落地后，央行寬貨幣的態(tài)度已然明確。所以現(xiàn)在市場更關(guān)心的就是“寬信用”行情到底何時能夠到來。

2021年末，在政府債和企業(yè)債的帶動下，國內(nèi)社融同比增速已經(jīng)開始觸底回升。但是我們也要注意到當(dāng)時社融同比增速回升更多的是基數(shù)原因，比如政府債的錯位發(fā)行等等。從信貸結(jié)構(gòu)上看，去年末銀行使用票據(jù)沖量、中長期信貸占比偏低等現(xiàn)象明顯。同時，央行的調(diào)查問卷也顯示去年四季度實體融資需求依舊偏弱。

在政府發(fā)力訴求明顯但是實體融資需求依舊疲軟的時候，市場對于今年信貸“開門紅”的情況十分關(guān)注。

如果信貸數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)都比較亮眼，那么后續(xù)“寬信用”的行情就會比較明確。反之，如果在政策頻頻強調(diào)要提前發(fā)力的時候，1月信貸數(shù)據(jù)依舊低于預(yù)期的話，那么可能會證偽市場對穩(wěn)增長的樂觀預(yù)期。

那么，1月金融數(shù)據(jù)到底怎么樣呢？從數(shù)據(jù)上看，1月社融存量同比增長10.5%(前值為10.3%)，增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元。

其中，社融口徑人民幣貸款增加4.2萬億元，同比多增3806億元；政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元；企業(yè)債券凈融資5799億元，同比多1882億元；表外三項增加4479億元，同比多328億元。

1月M2同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點；M1同比下降1.9%，剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%。

金融數(shù)據(jù)各個分項都是超預(yù)期的。

我們先來看一下信貸數(shù)據(jù)。

1月份人民幣貸款增加3.98萬億元，是單月統(tǒng)計高點，同比多增3944億元。從總量上看，1月的信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)十分亮眼。

分部門來看，1月份人民幣信貸規(guī)模的擴張主要是由企業(yè)部門推動的，1月企業(yè)部門新增貸款3.36萬億元，同比多增8100億元，但是住戶貸款增加8430億元，同比減少了4270億元。

那么，企業(yè)部門的新增信貸為什么會超預(yù)期呢？

主要還是因為基建要發(fā)力，要穩(wěn)增長，基建項目的儲備疊加銀行信貸開門紅的訴求帶動了融資需求。從數(shù)據(jù)來看，財政政策在今年年初的表現(xiàn)也十分積極，1月專項債的發(fā)行進度明顯加快，1月份地方政府新增專項債發(fā)行了4843億元，較2021年同期大幅增加。

體現(xiàn)在社融數(shù)據(jù)上就是1月政府債券凈融資6026億元，同比多3589億元。因為去年2、3月份專項債發(fā)行規(guī)模明顯偏低，我們認為后面幾個月專項債的錯位發(fā)行依舊會對社融形成持續(xù)的支撐。

專項債起來，專項債資金向項目劃撥速度變快后，基建的項目有了，項目的配套融資和基建的新訂單往往會先行改善，除了超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)，我們還能看到1月PMI建筑業(yè)新訂單指數(shù)提升3.3個百分點、建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)提升4.5個百分點，鐵礦石、螺紋鋼、建筑建材等大宗商品價格近期在持續(xù)上漲。

另外，我們也要注意到，相比于2021年基建面臨的缺項目情況，2022年基建缺項目的情況也有所好轉(zhuǎn)。

一來是因為2022年項目準(zhǔn)備時間充分；二來是在準(zhǔn)備的過程中，《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》已經(jīng)下發(fā)，地方政府能夠按照現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)進行項目審批，這就避免出現(xiàn)項目先上馬但在施工階段發(fā)現(xiàn)審驗不達標(biāo)，最終使得專項債資金難以完全下發(fā)的情況。

但是在總量擴張的同時，我們需要注意兩個結(jié)構(gòu)性問題：

1、企業(yè)新增貸款結(jié)構(gòu)表現(xiàn)比較一般；

2、居民部門的信貸數(shù)據(jù)偏弱。

從企業(yè)新增信貸結(jié)構(gòu)來看，1月企業(yè)單位短期貸款增加1.01萬億元(同比多增4345億元)，中長期貸款增加2.1萬億元(同比多增600億元)，票據(jù)融資增加1788億元(同比多增3193億元)。

即短期貸款和票據(jù)融資是1月企(事)業(yè)單位信貸規(guī)模同比增加的主要驅(qū)動因素。

為什么企業(yè)新增信貸的結(jié)構(gòu)仍然不夠理想呢？

因為現(xiàn)在雖然有了基建項目的儲備，有了項目儲備就有了超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)，后續(xù)基建也會發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟，但由于房地產(chǎn)、制造業(yè)等部門本身的融資需求還是偏弱，資本開支的意愿有限，所以目前企業(yè)信貸還是呈現(xiàn)出短期化的特征。

有了基建好轉(zhuǎn)預(yù)期，相關(guān)企業(yè)也可以通過一些短貸來提前補原材料存貨，以應(yīng)對未來的需求擴張，1月PMI數(shù)據(jù)也顯示黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)采購量指數(shù)和原材料庫存指數(shù)均升至擴張區(qū)間。只是說，現(xiàn)在信心和真實的需求增長還沒有到能推動企業(yè)資本開支需求增強的力度。

短期貸款規(guī)模的提高也有可能與銀行在監(jiān)管的推動下，減少票據(jù)融資并增加短期貸款有關(guān)。

1月市場比較關(guān)注的一點是國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上漲。在去年12月的時候，因為實體融資需求不足加上銀行信貸額度充足，銀行只能夠通過票據(jù)來沖量，這使得12月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下行。

這一現(xiàn)象在1月份出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，1月以來國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅上漲。1月29日3M、6M、1Y國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率分別達到了3.87%、3.24%和2.90%，創(chuàng)下了2021年3月以來的新高。

國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的大幅上漲很大程度上自然是因為1月歷來是銀行謀求“開門紅”，追求早投放早受益的月份。這時候銀行準(zhǔn)備的信貸項目比較充分，相應(yīng)的會減少票據(jù)融資，將額度騰挪給中長期貸款。

這一點在2021年1月的時候表現(xiàn)得十分明顯，當(dāng)時企業(yè)中長期貸款增長2萬億，同比多增3800億元，但是短期貸款和票據(jù)融資同比分別減少1944億元和5001億元。這體現(xiàn)的就是實體融資需求旺盛，企業(yè)減少短期貸款和票據(jù)，騰挪額度給中長期信貸項目。

但是今年的情況就有點不一樣，今年雖然信貸總量上去了，但是從同比的角度來看，主要是依靠企(事)業(yè)單位的短期貸款和票據(jù)融資。

換言之，銀行并沒有將票據(jù)額度騰挪給中長期貸款，而是主要通過短期貸款來滿足監(jiān)管要求，票據(jù)融資也維持了一定的韌性。

企業(yè)的中長期融資需求真正要起來可能還需要等到企業(yè)確認在有基建托底之后，房地產(chǎn)、制造業(yè)等能夠接過接力棒，帶動寬信用進一步發(fā)力，目前來看這還需要一段時間。

但量的企穩(wěn)肯定是第一步，有了量，意味著有了基建項目儲備，后續(xù)基建就有可能會放量。等基建真起來帶動經(jīng)濟內(nèi)生動能修復(fù)后，信貸結(jié)構(gòu)自然也就修復(fù)了。

關(guān)于這一點，我們不妨來看一下居民的信貸數(shù)據(jù)。1月住戶貸款增加8430億元(同比減少4270億元)，其中，短期貸款增加1006億元(同比減少2272億元)，中長期貸款增加7424億元(同比減少2024億元)。

可見當(dāng)前居民加杠桿的意愿是很弱的。居民短貸同比回落可能是因為1月份國內(nèi)疫情反復(fù)，居民線下消費意愿不足。

這一點從春節(jié)數(shù)據(jù)上也能夠看出來，比如春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游2.51億人次，同比減少2.0%，按可比口徑恢復(fù)至2019年春節(jié)假期的73.9%；國內(nèi)旅游收入2891.98億元，同比減少3.9%，恢復(fù)至2019年春節(jié)假日同期的56.3%，這兩個數(shù)據(jù)都低于2021年春節(jié)的數(shù)據(jù)。

居民中長期貸款同比減少一來是因為2021年1月是房地產(chǎn)銷售的旺季，居民貸款需求比較旺盛，中長期貸款基數(shù)較高；二來可能是因為目前居民的購房意愿較弱，積壓的按揭貸款釋放后，后續(xù)增量的按揭需求相對有限，從數(shù)據(jù)上也可以看到1月30大中城市商品房成交面積依舊偏弱。

政策目前在對過去房地產(chǎn)過緊的措施持續(xù)糾偏，比如近期我們可以看到多地出臺相關(guān)政策來滿足居民的合理購房需求，另外近期央行發(fā)布《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)按原則，加大對保障性租賃住房發(fā)展的支持力度。但在“房住不炒”的大背景下，政策放松的力度不可能回到過去不嚴(yán)格監(jiān)管的時候。

簡而言之，企業(yè)信貸的量上來了，反映出基建項目已經(jīng)有了一定量的儲備，后續(xù)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面可以看到基建投資擴張。基建投資擴張確定后，實體經(jīng)濟會逐步修復(fù)，內(nèi)生的融資需求有望改善，這會持續(xù)推動寬信用并逐步改善信貸結(jié)構(gòu)。

分析完信貸數(shù)據(jù)，我們再來看其他幾項數(shù)據(jù)。

第一，企業(yè)債券。1月企業(yè)債券凈融資為5799億元，同比增加1882億元，對社融繼續(xù)形成有力支撐。我們認為1月企業(yè)債券融資規(guī)模的增加可能和目前債券市場配置需求旺盛，企業(yè)發(fā)債難度和發(fā)債成本下滑有關(guān)。

受益于此前央行降息，1月國內(nèi)債券市場迎來了一輪小牛市行情，在市場配置力量充足的時候，企業(yè)自然會加大發(fā)債力度。另外，因為1月票據(jù)利率大幅上行，企業(yè)也有可能通過發(fā)行短期債券來替代票據(jù)。

第二，我們再來看一下表外三項。1月委托貸款增加428億元，同比多增337億元；信托貸款減少680億元，同比少減162億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加4731億元，同比少增171億元。

1月表外票據(jù)規(guī)模較高，但同比減少。規(guī)模高存在一定的季節(jié)性因素，可以看到過去幾年1月的表外票據(jù)規(guī)模都不低。同比減少體現(xiàn)的則是目前實體的融資需求沒有那么強。

一般表外票據(jù)和表內(nèi)票據(jù)存在一定的負相關(guān)性。在實體融資強的時候，銀行表內(nèi)信貸額度有限，于是通過表外票據(jù)的方式來發(fā)放貸款，反之在實體融資弱，銀行又有信貸額度考核的時候，他們就會將表外票據(jù)轉(zhuǎn)為表內(nèi)。1月表內(nèi)票據(jù)同比走高，表外票據(jù)同比減少可能與銀行增加票據(jù)貼現(xiàn)有關(guān)。

信托貸款和委托貸款同比少減和多增可能是因為在經(jīng)歷過2021年的治理之后，目前壓降壓力有所緩解。

第三，我們來關(guān)注一下M1和M2的走勢。

1月末，廣義貨幣(M2)同比增長9.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和0.4個百分點。狹義貨幣(M1)同比下降1.9%，剔除春節(jié)錯時因素影響，同比增長約2%。

M1同比下滑1.9%，有一定的季節(jié)性因素，央行也表示春節(jié)前由于企業(yè)集中發(fā)放薪酬、福利，單位活期存款會向個人存款轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致M1減少較多。比如我們能夠看到1月住戶存款增加5.41萬億元，但非金融企業(yè)存款減少1.4萬億元。

但是我們需要注意的是，在央行剔除春節(jié)錯時因素影響之后，M1依舊只有2%，相比于12月下滑了1.5個百分點。

M1低于預(yù)期大概率是因為1月居民購房意愿依舊偏低，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)化渠道不通暢，但由于實體的信用派生已經(jīng)在加快了，因此M2同比高增，使得M1和M2的增速背離。

最后我們總結(jié)一下1月金融數(shù)據(jù)傳遞的幾點信號。

第一，在基建的帶動下，實體融資需求有所回升，疊加銀行早投放早受益的訴求，1月信貸總量回升。體現(xiàn)在金融數(shù)據(jù)上就是社融總量同比、信貸總量以及政府債券凈融資規(guī)模均明顯回升。我們認為隨著財政持續(xù)發(fā)力(如提前批專項債)、基建配套資金逐漸跟上等，后續(xù)社融有望繼續(xù)回升。

第二，居民加杠桿意愿偏弱，房地產(chǎn)銷售有待進一步改善。目前來看，因為疫情擾動居民線下消費，居民預(yù)期偏弱等，居民的短期消費和購房意愿都還偏弱。后續(xù)居民消費端的修復(fù)可能還需要不少時間。

第三，目前的信貸結(jié)構(gòu)依然偏弱，但量的企穩(wěn)是結(jié)構(gòu)改善的基礎(chǔ)。目前基建發(fā)力已經(jīng)確定，后續(xù)實體經(jīng)濟企穩(wěn)后，實體內(nèi)生的融資需求修復(fù)后，信貸結(jié)構(gòu)自然會趨于改善。

（文章來源：紅塔證券）

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