中國移動(dòng)是全球運(yùn)營商龍頭，擁有全球最大的通信網(wǎng)絡(luò)，移動(dòng)和寬帶用戶數(shù)居全球第一。中國移動(dòng)核心競爭力凸顯，從產(chǎn)業(yè)視角看，公司作為全球運(yùn)營商龍頭，地位穩(wěn)固，用戶規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)資源具備顯著優(yōu)勢；從財(cái)務(wù)視角看，公司盈利能力出眾，新興業(yè)務(wù)發(fā)展良好，ARPU 值持續(xù)提升，長期成長可期；從估值視角看，公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加成，現(xiàn)金流充沛，當(dāng)前估值仍處歷史低位，投資價(jià)值凸顯。我們認(rèn)為中國移動(dòng)是兼具科技與消費(fèi)屬性的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，5G 時(shí)代增長邏輯重構(gòu)，極具配置價(jià)值。我們分別給予中國移動(dòng)A 股和港股2022 年1.3 倍和1.0 倍PB，分別對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75 元和70 港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

產(chǎn)業(yè)視角：行業(yè)第一，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。

1)運(yùn)營商行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，中國移動(dòng)優(yōu)勢凸出。用戶規(guī)模領(lǐng)先：中國移動(dòng)用戶規(guī)模全球領(lǐng)先，截至2021 年末，公司移動(dòng)客戶規(guī)模達(dá)9.57 億戶，居全球第一，國內(nèi)份額58.1%；其中，公司4G 客戶規(guī)模達(dá)8.22 億戶，5G 套餐用戶規(guī)模達(dá)3.87 億戶，5G 套餐用戶滲透率40.4%。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)領(lǐng)先：中國移動(dòng)擁有全球最大的通信網(wǎng)絡(luò)，截至2021 年6 月末，公司已開通基站達(dá)528 萬個(gè)，基站總數(shù)位居全球第一。中國移動(dòng)基站占國內(nèi)三大運(yùn)營商基站總數(shù)的56%，5G 基站占比為52%。公司資本開支常年位列全球第一，2001-2021 年，中國移動(dòng)累計(jì)資本開支占國內(nèi)三大運(yùn)營商累計(jì)資本開支的51.9%，資本開支的絕對(duì)優(yōu)勢助力公司打造優(yōu)質(zhì)的精品網(wǎng)絡(luò)，公司有望通過規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步提升競爭力。

2)中國移動(dòng)執(zhí)行能力強(qiáng)大，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，CHBN 力爭第一。2019 年，面對(duì)提速降費(fèi)與行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)壓力，公司著力推進(jìn)CHBN 四輪全向發(fā)力，當(dāng)前中國移動(dòng)CHBN 四輪業(yè)務(wù)全面向好。移動(dòng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域：公司持續(xù)保持領(lǐng)先；寬帶業(yè)務(wù)領(lǐng)域：中國移動(dòng)有線寬帶用戶快速增長，2016 年超過中國聯(lián)通，2018 年超越中國電信。2016-2021 年，中國移動(dòng)有線寬帶用戶數(shù)增速分別為41%、45%、39%、19%、12%、14%。截止2021 年12 月，公司寬帶用戶規(guī)模達(dá)到2.40 億戶，位居行業(yè)第一。政企業(yè)務(wù)領(lǐng)域：公司大力拓展DICT 業(yè)務(wù)，公司DICT 業(yè)務(wù)2018-2020 年復(fù)合增長率達(dá)66.20%，增速領(lǐng)跑行業(yè)。移動(dòng)云在2021Q3 國內(nèi)公有云IaaS+PaaS 市場份額達(dá)到3.22%，排名第七。2021 年1-6 月移動(dòng)云業(yè)務(wù)收入達(dá)到97.21 億元，同比增長118.11%。中國移動(dòng)IDC 機(jī)柜數(shù)排名國內(nèi)第二，公司蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模塊出貨量于2021Q3 位居全球第三?？春霉綝ICT 業(yè)務(wù)開辟新增長空間。

3)千億產(chǎn)業(yè)投資，構(gòu)筑5G 生態(tài)。公司股權(quán)投資構(gòu)筑的5G 生態(tài)圈，產(chǎn)融結(jié)合蘊(yùn)藏巨大發(fā)展?jié)摿?。?dāng)前，中國移動(dòng)通過中移資本、中移投資等主體，已參投項(xiàng)目40 余個(gè)，權(quán)益性投資達(dá)到1673 億元(截止2021 年6 月)，年投資收益近130 億元。2021 年，公司參與大華股份的定增、參與了紫光云增資項(xiàng)目、認(rèn)購中際旭創(chuàng)1610 萬股、入股超聚變，進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈布局。

財(cái)務(wù)視角：ROE 與現(xiàn)金流表現(xiàn)好，業(yè)績?cè)鏊俪掷m(xù)回升。

1)持續(xù)穩(wěn)定的高盈利能力：2020 年，中國移動(dòng)ROIC 為7.9%，在全球龍頭運(yùn)營商中排名第一；公司ROE 和凈利率分別為9.6%和14%，盈利能力凸顯。2020年，中國移動(dòng)收入位列全球第四、利潤排名第二、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流排名第一。

2)持續(xù)增長的高分紅回報(bào)： 中國移動(dòng)現(xiàn)金分紅比例始終位居領(lǐng)先地位，2018-2020 年，公司分紅率分別為49.0%、55.9%、52.6%。2010-2020 年，中國移動(dòng)累計(jì)分紅總額高達(dá)6410 億元，中國移動(dòng)在此期間的累計(jì)分紅金額是聯(lián)通與電信分紅之和的6.4 倍。2020 年6 月以來，中國移動(dòng)股息率均值為6.62%。

假設(shè)未來中國移動(dòng)維持55%的分紅比例，則預(yù)計(jì)中國移動(dòng)港股股息率為6.7%， 中國移動(dòng)A 股股息率為5.2%。

3)持續(xù)提升的業(yè)績成長性：伴隨行業(yè)政策轉(zhuǎn)向、競爭格局改善、5G 用戶滲透率提升，公司ARPU 值有望持續(xù)反彈。2021Q1-Q3，中國移動(dòng)的單季移動(dòng)ARPU值分別為47.4、56.1、47.5 元，分別同比增長1.1%、5.6%、1.3%。2021 年前三季度，中國移動(dòng)有線寬帶ARPU 和寬帶綜合ARPU 分別為34.8 元和39.8 元，分別同比增長7.3%和10.7%。ARPU 值持續(xù)提升帶動(dòng)公司業(yè)績穩(wěn)健增長，2021Q1-Q3，中國移動(dòng)收入增速分別為9.4%、17.6%、11.1%，凈利潤增速分別為2.6%、8.5%、8.7%，業(yè)績?cè)鏊賱?chuàng)近年來新高。

估值視角：估值處于歷史底部，顯著低于海外對(duì)標(biāo)公司。

1)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)質(zhì)量，構(gòu)筑安全邊際：中國移動(dòng)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，對(duì)比海外龍頭運(yùn)營商，中國移動(dòng)流動(dòng)資產(chǎn)占比更高，現(xiàn)金儲(chǔ)備豐富，而海外運(yùn)營商資產(chǎn)中的頻譜和商譽(yù)資產(chǎn)占比較高。截止2020 年末，中國移動(dòng)現(xiàn)金類資產(chǎn)共計(jì)4905 億元，顯著領(lǐng)先全球運(yùn)營商，中國移動(dòng)現(xiàn)金類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為28.4%。截止2020 年末，中國移動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率分別為33.3%和4.6%，全球主流運(yùn)營商平均水平分別為65.7%和46.0%，公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)筑安全邊際。

2)估值彈性較高，投資價(jià)值凸顯：從歷史估值來看，中國移動(dòng)的估值處在低點(diǎn)。

截止2022 年2 月7 日，中國移動(dòng)港股PB(MRQ)為0.827X，過去十年公司的PB 均值為1.46X，公司估值此前受美國禁投令影響，看好未來估值提升。從全球?qū)Ρ葋砜?，中國移?dòng)的PB 顯著低于Verizon、德國電信、T-Mobile US 等海外龍頭運(yùn)營商。

公司治理視角：回A 推動(dòng)治理優(yōu)化，增持、回購和股權(quán)激勵(lì)等提升市場信心。

1)回A 推動(dòng)公司治理優(yōu)化：2022 年1 月5 日，中國移動(dòng)A 股上市，募集資金凈額為553.5 億元(若全額行使超額配售選擇權(quán))。此次回A 上市引入了國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、國家能源集團(tuán)、中國能源建設(shè)集團(tuán)、中電科投資控股、中國一汽集團(tuán)、文萊投資局等戰(zhàn)略投資者，回A 有望持續(xù)推動(dòng)公司治理優(yōu)化。

2)公司通過增持、回購和股權(quán)激勵(lì)等提升市場信心。2022 年1 月4 日，中國移動(dòng)發(fā)布公告，擬于A 股超額配售選擇權(quán)行使期屆滿(2022 年2 月7 日)后回購不超過20.48 億股港股股份。此外，中國移動(dòng)集團(tuán)計(jì)劃自2022 年1 月21 日至2022 年12 月31 日期間內(nèi)擇機(jī)增持中國移動(dòng)A 股，累計(jì)增持金額在30-50億元之間。2022 年1 月21 日至2022 年1 月27 日期間，中國移動(dòng)集團(tuán)累計(jì)增持金額約15.09 億元。股權(quán)激勵(lì)方面，2020 年6 月，公司批準(zhǔn)向9,914 位激勵(lì)對(duì)象授予約3.06 億股的股票期權(quán)，行權(quán)價(jià)55 港元，解鎖期分別于授予日的2/3/4年后開放。我們認(rèn)為，回購+增持+股權(quán)激勵(lì)體現(xiàn)了公司發(fā)展的堅(jiān)定信心。

風(fēng)險(xiǎn)因素：運(yùn)營商競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；5G 業(yè)務(wù)商業(yè)模式尚不成熟的風(fēng)險(xiǎn)；5G 相關(guān)政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；云計(jì)算等新興業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司ARPU 值提升不及預(yù)期；公司成本控制不及預(yù)期；公司5G 基站建設(shè)不及預(yù)期；公司資本開支控制不及預(yù)期；公司自由現(xiàn)金流增長不及預(yù)期。

投資建議：我們認(rèn)為中國移動(dòng)是全球運(yùn)營商龍頭，公司盈利能力領(lǐng)先、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、現(xiàn)金流表現(xiàn)良好、網(wǎng)絡(luò)資源與用戶規(guī)模優(yōu)勢顯著，我們認(rèn)為中國移動(dòng)在5G時(shí)代的競爭優(yōu)勢有望進(jìn)一步鞏固，看好中國移動(dòng)業(yè)務(wù)良好發(fā)展與業(yè)績持續(xù)增長。

我們分別給予中國移動(dòng)A 股和港股2022 年1.3 倍和1.0 倍PB，分別對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75 元和70 港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

（文章來源：中信證券股份有限公司）

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